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Ayer se publicaron dos artículos que tienen mucho que ver entre sí. Uno de ellos -el que ha alcanzado más relevancia mediática- corresponde a Wolfgang Münchau, columnista estrella del Financial Times, y se titula “There is no Spanish siesta for the eurozone”.

Mientras tanto, Aristóbulo de Juan, ex director general del Banco de España y uno de los economistas más reputados del país, escribía en ExpansiónEl penúltimo saneamiento”.
Se atribuye a De Juan el éxito de la restructuración de la banca española en los ochenta, por lo que sus opiniones son siempre muy tenidas en cuenta. El título del artículo no deja lugar a dudas acerca de su opinión sobre el RDL de 3 de febrero para la Reforma Financiera: no es el definitivo, es decir, es insuficiente. Yo mismo he escrito que esta reforma no es más que el mayor saneamiento que el sistema es capaz de acometer sin que crujan los cimientos. Creo que todos lo tenemos claro en este sentido. Pero, en todo caso, es muchísimo mejor que el juego de trampas al solitario al que MAFO y Salgado nos tenían acostumbrados.

Recomiendo vivamente leer los cinco puntos en que De Juan resume las carencias del Real Decreto, quizá el mejor análisis que he leído hasta la fecha. Hay hasta algo de recochineo cuando dice, ya al final del texto, que “esta reforma es el fruto meritorio de apenas un mes largo de trabajo”. Probablemente en la Gran Bretaña una afrenta de este tenor haría inevitable un duelo al alba. Aquí, apenas algún economista observador se ha hecho eco en twitter.

Y termina diciendo: “Hay medidas que pueden “repugnar” a algunos, pero “repugnan” menos que sus alternativas.” Se está refiriendo sin duda a la ostentosa oposición que De Guindos ha manifestado a que el rescate del sistema financiero corra a cargo del contribuyente. Si leen este artículo del economista Juan Laborda, comprobarán que a Aristóbulo de Juan lo que le parece justo, o práctico, o útil, o eficaz, o todo a la vez, es que la factura de los errores de cajeros y banqueros las paguemos a medias -a pachas, que solíamos decir de jóvenes- entre la entidad financiera y nosotros.

A Aristóbulo de Juan hay que atribuirle el mérito de desnudar al rey, de decir la verdad sobre la enésima reforma financiera sin tapujos, pero eso no dignifica ni concede más valor a la alternativa que él propone. La única alternativa decente, justa, eficaz, viable,  creíble y “no repugnante” se llama capitalización de deuda. En este y en este post lo explico. Capitalización de deuda.

 

Mientras tanto, Münchau ha escrito un artículo en el que pretende convencer a sus lectores de que el problema español es de deuda privada y que, dado que los privados necesitan desapalancarse en los próximos años, debe ser el gasto público el que tire de la economía (How can the Spanish economy rebound if the private and the public sectors are deleveraging at the same time, and are likely to do so for many years?)

Dice textualmente que España tiene que rebajar su deficit público un “increíble” 5,5% en dos años. Hombre, a mí lo que me parece increíble es que el déficit aumentara del 3,8% en 2008 al 11,4% en 2009. Casi 8 puntos porcentuales en un solo ejercicio. Un incremento del 200%. Record en Occidente –quizá el único que merezca aparecer en el currículum de Zapatero-. El problema de España radica en que, al calor de la burbuja crediticia, dimensionó una Administración Pública paquidérmica asumiendo como estructurales unos ingresos que tan sólo eran coyunturales. El debate no se centra en reducir el tamaño de la Administración porque sí, o por un arrebato de liberalismo extremo: tan sólo se trata de adecuarla a la dimensión que esta sociedad, sin dopaje, es capaz de mantener. Sólo eso.

Pero Münchau también se ha dado cuenta –y he aquí la conexión con el artículo de De Juan- de que los 50.000 millones de la Reforma Financiera no son suficientes. Sin embargo, yerra en la explicación. Según dice el alemán, el problema de la banca es que la vivienda tiene que bajar mucho más de lo que lo ha hecho hasta ahora y por eso las pérdidas ocultas de la banca son muy superiores. Francamente, lo que me resulta “increíble” es que alguien con tantísima influencia y credibilidad como Münchau opine con tanta ligereza sobre el particular. Si por un casual me llega Ud. a leer, señor Münchau, le recomendaría, de entrada, leerse el artículo de De Juan que acabo de reseñar. Y, en segundo lugar, lo que voy a comentar a continuación:

  1. Münchau toma como base los datos de precios facilitados por el Instituto Nacional de Estadística, que reflejan una caída del 21,7% desde máximos.
  2. No tiene en cuenta –tanto en apariencia como por lo que se deduce del texto- el criterio de valoración de los activos inmobiliarios seguido por el Ministerio de Economía para la aplicación de las nuevas provisiones.
  3. Según “sus propias estimaciones” (sería interesante que el señor Münchau las hiciera públicas) el precio debe caer hasta algún lugar de la segunda mitad de los años noventa.

A estas alturas de la película no hay ningún español que tome como ciertas las estadísticas de precio del INE. Están totalmente alejadas de la realidad. No hay ninguna capital de España donde el precio sólo haya bajado un 21,7%. Y, por supuesto, en las periferias metropolitanas y en la costa los descensos son muchísimo más acusados. Baste como ejemplo lo que dijo un banquero prudente, sensato y solvente -Isidre Fainé- hace un par de meses: que la vivienda debe valorarse con un descuento del 40-50%.

En segundo lugar, si la reforma de De Guindos hace bien algo es el aumento de coberturas para los activos inmobiliarios: 80% para suelo, 65% para obras en curso, 35% para vivienda terminada. La reforma se queda corta en otras muchas cosas, como bien señala De Juan en su artículo, pero no precisamente en esta. Por tanto, Münchau se columpia cuando piensa que es la caída de la vivienda por venir lo que hace insuficientes las provisiones de la reforma. No se la ha leído. (En relación con la reforma y con sus efectos perversos, recomiendo también la lectura de otro estupendo artículo que colgó ayer El Economista: “La banca tapa sus agujeros con refinanciaciones”).

En tercer lugar, soltar, desde su privilegiado púlpito en el FT, que el precio de la vivienda debe caer hasta algún punto de la segunda mitad de los noventa es, cuando menos, una imprudencia. Descarto que quiera hacerse famoso –pues ya lo es- pero, en fin, quizá no lo sea tanto en España. De lo que no cabe duda es de que desde ayer ya tendrá por nuestros lares un par de club de fans.

Si a Münchau le preocupa que España pueda correr el mismo destino que Grecia, Portugal o Irlanda, lo primero que debe hacer es tratar a este país con el respeto que se merece. Ese opinar condescendiente y hasta cierto punto soberbio que muchas veces tenemos para con los países que consideramos inferiores es el que ha usado el columnista alemán hacia nuestro mercado inmobiliario. Ningún analista serio puede decir que en España había burbuja de crédito/inmobiliaria hasta finales de 2001, cuando coincidieron en el tiempo dos acontecimientos monetarios de los que he tratado ampliamente: la brutal bajada de tipos de interés de Greenspan, y la puesta en circulación del Euro.

El punto de equilibrio del mercado inmobiliario español es muy difícil de establecer, pues depende de innumerables factores que escapan a un análisis que pretenda ser serio: el precio del dinero, el plazo de amortización, el loan to value, el salario medio, la dación en pago, la oferta y demanda que hay en cada momento, la salud del sistema financiero, etc. Pero de lo que no cabe duda es de que una cobertura del 35% para vivienda terminada, más la inflación acumulada desde mediados de 2007, es un descuento medio más que notable y que permite que, cuando la financiación funciona, los pisos se despachen, como ya está sucediendo muchas de las promociones que pertenecen a los bancos.

Por supuesto que la Reforma Financiera es insuficiente, y que queda mucho tiempo para que volvamos a ver un mercado inmobiliario normalizado, pero eso es una cosa y opinar alegremente, sin prudencia ni criterio, otra muy distinta.

 

Es un asunto al que llevo dando vueltas hace ya un tiempo pues creo que uno de nuestros males, que posiblemente ha potenciado alguno de los otros, tiene que ver con el cazo que se metió al fijar el tipo de cambio con el Euro a 166,386 pesetas y, tras leer este estimulante artículo de Antonio España, me he puesto con ello.

Cuando entramos en el euro, un café en un bar de Madrid normal y corriente venía a costar unas 80 pesetas. Así, si tu sueldo era de 200.000 Ptas. tu capacidad adquisitiva se situaba en 2.500 cafés al mes.

Poco después tu salario, en euros, era de 1.200. Mientras, el precio del café se redondeó rápidamente al alza alcanzando en poco tiempo 1 €. Por tanto, tu capacidad de compra se redujo en unos pocos trimestres hasta los 1.200 cafés. Una caída del 52%. Vaya broma.

Y, ¿qué habría pasado si el cambio se hubiera fijado en 100 Ptas.? Pues que, con redondeo incluido, tu capacidad de compra también se hubiera mermado, pero no tanto. 2.000 cafés, o sea, una caída del 20%.

(Adviertan que estoy simplificando mucho, pues en ese periodo los salarios también subieron, aunque en mucha menor medida).

Esto del café es un ejemplo que se reproduce en un buen número de productos. Me viene a la mente el típico tiovivo a la entrada de los supermercados, o un futbolín, que antes, para una partida, te bastaba con 100 Ptas. y desde hace ya tiempo cuesta 1 €.

¿Por qué ha sucedido esto? No está de más recordar la teoría de los vasos comunicantes. Según la misma, cuando dos o más recipientes están comunicados por su parte inferior y contienen un líquido homogéneo, éste alcanza en mismo nivel en todos los recipientes, con independencia de su forma y volumen.

La puesta en marcha de la Eurozona supuso poner en contacto sin ningún tipo de barreras y aranceles todos (no todos: persisten demasiados oligopolios) los productos y servicios, con precios denominados en una única moneda. Así, es lógico que los precios tendieran a igualarse. Pero, además, ese igualamiento debería haber tendido a la baja o, como mucho, en algún lugar a mitad de camino, pero difícilmente al alza. No hace falta que ponga ningún ejemplo concreto, pues seguro que muchos han tenido ocasión de viajar por Europa durante estos años y han podido comprobar cómo productos de todo tipo (perfumes, relojes, ropa, automóviles, etc.) han ido convergiendo. Es normal: dentro de un mercado común, si hubiera diferencias de precio –y dentro de un entorno de oferta relativamente abundante-, el arbitraje acabaría poniendo las cosas en su sitio. Lo que no es tan normal es que la convergencia tienda tan acusadamente al alza. ¿Dónde está la explicación? En la deuda.

En efecto, la deuda nos concedió a los españoles –y a otros países del Sur- disfrutar de una falsa sensación de mayor poder adquisitivo. Incluso sin hacer personalmente un uso masivo del dinero barato te podías beneficiar de la coyuntura: si eras propietario de una vivienda, notabas como día a día el valor de la misma no dejaba de crecer; si tenías un comercio o te dedicabas a las ventas, tu facturación marchaba viento en popa. Incluso hubo algo de esquema de Ponzi en la masiva llegada de inmigrantes pues, al aumentar la población y en la medida que más gente implicaba más consumo, la sensación de riqueza se multiplicó.

Pero, ¿por qué se inundó España de dinero barato? ¿Por qué no sucedió lo mismo en los países del norte? ¿Tiene algo que ver con el cambio de 1 euro = 166,386 Ptas.? Pues sí. Está relacionado.

El dinero devino barato por una pura decisión política. La decisión del BCE. Bien es cierto que no fue una decisión tomada caprichosamente: el BCE se vio forzado en cierta manera a rebajar el precio del dinero porque antes lo había hecho la Reserva Federal (follow the leader). ¿Y eso qué tiene que ver? Tiene y mucho, pues se hizo para mantener el tipo de cambio, y para evitar que la empresa europea perdiera competitividad frente a la americana por razón del coste de la deuda.

El precio del dinero fue demasiado bajo para países que, como España, tenían tasas de inflación (los vasos comunicantes) superiores a la media europea y, por supuesto, a Alemania. De hecho, la inflación era superior, en España, al coste del dinero. Estábamos con tipos negativos. Y eso fue lo que incentivó, en buena medida, el desmedido afán financiador de cajas y bancos (el desequilibrio fue aún mayor debido al nefasto papel jugado por el Banco de España y por los sucesivos gobiernos, de lo que ya he hablado en otras ocasiones). Y lo uno llevó a lo otro, y lo otro alimentó lo uno.

Llegados a este punto muchos se preguntarán, con razón, si en efecto el tipo de cambio 1 = 166,386 estaba súperdevaluado (provocando, por tanto, una mayor inflación en nuestro país tras la entrada en vigor de la moneda común). La respuesta es SÍ:

En 1993 y 1994 se produjeron fuertes devaluaciones de la peseta, como fórmula para evitar la posible recesión asociada a la crisis provocada por la ruptura del sistema monetario europeo. A partir de ahí, el Banco de España intervino continuamente en los mercados de cambios, vendiendo pesetas (comprando divisas fuertes contra moneda nacional) para evitar que la peseta volviera a apreciarse, de forma que las reservas de divisas en poder del Banco de España llegaron a alcanzar un nivel record. A ello le movieron dos razones: a) Conservar la ventaja competitiva que España había adquirido mediante las devaluaciones del 93 y 94; b) Mantener estable el tipo de cambio, como condición para acceder al futuro euro, puesto que el Tratado de Maastrich exigía tal estabilidad durante al menos los dos años anteriores a adoptar la moneda común.

En  consecuencia, al incorporarse a la UME, la peseta arrastraba una subvaloración, que quedó solidificada al emitirse la moneda común. Y precisamente por ello sufrimos una coyuntura de tipos negativos que no tuvo lugar en Francia o Alemania: a la entrada en vigor del euro nuestros precios, que habían sido sostenidos artificialmente por el programa de compra de divisas del Banco de España, se dispararon en el nuevo entorno de vasos comunicantes, incentivando todavía más si cabe a nuestras entidades a financiar la actividad empresarial y, en especial, la inmobiliaria.

La inflación ha sido francamente elevada. Este gráfico, elaborado por el profesor del IESE y colaborador de Nada es Gratis Javier Díaz-Giménez, muestra cómo nuestros precios han aumentado un 23% en relación a Alemania. Una pérdida a chorros de competitividad. Y sin embargo no ha sido tan alta como pudiera haber sido en otras circunstancias. Sin el ‘efecto China’, que ha amortiguado las subidas de muchos bienes, la cosa hubiera sido aún peor. O no, porque, al final, el efecto inflacionista se concentró en la vivienda –y en la bolsa-.

La pregunta que nos queda por resolver es: ¿de dónde sacaron las entidades financieras todo ese dinero para prestarnos? Si hubiera sido a cuenta de nuestros depósitos, pronto se hubiera agotado el crédito. Vino de fuera. Sobre todo de Alemania. En este post de J.Jacks se explica muy bien cómo funcionó la mecánica. Les pego este extracto aunque les recomiendo que lo lean al completo:

“Resumidamente, las exportaciones alemanas de BMW a los EEUU pagados en dólares acabaron financiado el “boom inmobiliario” de las hipotecas en euros en la Costa del Sol. Más BMW exportaba Alemania a los EEUU, más dólares pagaban las entidades americanas a las alemanas, más préstamos daban éstas a las entidades españolas, más se endeudaban los españoles.”

Como avisé en mi post de hace tres semanas, la Reforma Financiera, aun ambiciosa, está limitada a la capacidad de aguante del sistema (baste ver las previsiones de Bankia). Hay, sin embargo, muchos economistas –como Juan Ramón Rallo, Carlos Rodríguez Braun o Andrés González- que consideran que hay una manera más eficaz, realista y justa de proceder al saneamiento financiero. El texto a continuación está extraído de este recomendable artículo de Rallo:

“¿Existe alternativa a este despropósito? Sí, y no me refiero a dejar quebrar sin más a las entidades financieras (…) La alternativa justa y pragmática pasa por no rescatar a las entidades con el dinero de los contribuyentes, sino con el de los acreedores. (…)La operación está a la orden del día en el mundo mercantil y se conoce como capitalización de deuda. (…) Bastaría con que convirtiéramos en acciones la deuda basura de nuestras entidades financieras (…) para que el sistema financiero español se recapitalizara en cerca de 200.000 millones. Todo sin meter un solo euro del contribuyente y redistribuyendo los derechos de propiedad sobre los activos bancarios de una manera absolutamente justa: no han de hacerse cargo los contribuyentes, que como contribuyentes nada tienen que ver con las entidades, sino los acreedores.”

Así pues, ya estamos casi a punto de resolver el acertijo en el que nos encontramos y de, si hubiera voluntad y valentía política, de cerrar la puñetera crisis. Pero antes un pequeño detalle que no debe pasar desapercibido. Es más, es clave. Lo malo de estar endeudados no es la deuda en sí –que también- sino los cuantiosos intereses que el país debe pagar día a día (de los que no se acuerda nadie). Y no estoy pensando en los intereses de la deuda pública, conocida y fiscalizada, sino en aquellos que se corresponden con esos préstamos alemanes que han financiado la burbuja de la costa del Sol, como dice J.Jacks. Según el profesor Ricardo Vergés, cada día salen de nuestro país 30 millones de euros con destino Frankfurt, principalmente. 11.000 millones al año. El 1% del PIB. Menuda sangría. ¿En cuánto decían que contribuían las transferencias de la UE para nuestro Producto Interior? Pues eso.

 

 

De Botín se podrá criticar muchas cosas, pero en ningún caso que es un “hijo de papá”. Cuando tomó las riendas del Banco de Santander, allá por 1986, éste era probablemente el más pequeño de los siete grandes. Hoy es líder en España y uno de los diez mayores del mundo. Probablemente para él hubiera sido más fácil haberse dejado comer por alguno más grande en las fusiones de los años noventa y, así, dedicar el resto de su vida al dolce far niente. Pero Emilio Botín no es de esos. Con admirable habilidad fue escalando posiciones en el ranking nacional hasta llegar a ser lo que hoy día es.

El primer golpe lo dio con la adjudicación de Banesto. Más tarde, se hizo con el ya fusionado Central Hispano. Y adquirió la mayoría de edad y relevancia internacional cuando cruzó el canal para hacerse con el Abbey National Bank. Hace cuatro o cinco años tuve ocasión de ver un video grabado por el propio banco que narraba el cierre de la operación en Londres. En él se puede ver a un Botín eufórico y feliz, sin complejo alguno a pesar de hablar un inglés bastante macarrónico –prueba de que el problema de la mayoría no es el mayor o menor dominio de un idioma sino la falta de confianza en sí mismo-. En un momento determinado alguien –se supone que un periodista británico- le hace una pregunta a Botín sobre la “fusión” con el Abbey que éste no termina de entender. Una vez traducida al español por algún empleado del banco, Botín, sorprendido, responde: “¿Merger? Merger no: acquisition.” (¿Fusión? Fusión no: compra) “Acquisition”, insiste, mientras apoya sus palabras gesticulando con las manos como indicando que uno se come a otro. Botín en estado puro.

Botín aprendió, gracias a Banesto, que el mejor momento para crecer lo proporcionan las crisis. Así que cuando estalló lo de las subprime supo que había llegado su hora y la aprovechó de nuevo, haciendo ventajosas adquisiciones por Europa. Probablemente no era la del Santander –como la de ningún otro banco en general- una situación especialmente boyante, pero se encontró, frente al resto de competidores, con dos hechos diferenciales: Por un lado, la entidad no había comprado titulizaciones de hipotecas americanas; por otro lado, encontró un perfecto aliado en el Banco de España y en el Gobierno que, en lugar de forzar un rápido reconocimiento de las pérdidas inmobiliarias que ya se avecinaban, prefirieron escudarse en las provisiones genéricas como base de la fortaleza de un sistema financiero casi idílico.

Las cosas han cambiado mucho desde 2008. El proceso de concentración y saneamiento de la banca española ha llegado a su momento culmen. La inminente entrada de un nuevo Gobierno en España con la intención manifiesta de atajar el problema de una vez por todas ha disparado todo tipo de rumores en las últimas semanas acerca de cuál va a ser la fórmula elegida para sanear la banca. Así, la prima de riesgo ha dejado su posición como trending topic económico al banco malo.

Botín, que tampoco es ajeno a esta incertidumbre, aprovechó una inauguración del banco en Solares –irónicamente la localidad cántabra donde nació Rubalcaba- para, por un lado, respaldar a Rajoy y, por otro, cargar contra el modelo de banco malo: “El banco malo no me gusta, creo que no es la solución. Sería hacer una cosa que le va a costar dinero al contribuyente y no solucionar que se den los créditos”. Y lo cierto es que lleva razón, como con ironía y desparpajo explica el economista Andrés González en este post publicado el viernes con el título de “La milonga del banco malo”.

Llama la atención el alineamiento de intereses de Botín con el pueblo llano. No voy a poner en duda la sinceridad del banquero cuando usa esos argumentos. Pero tampoco hay que olvidar que el banco malo supondría para su tradicional estrategia –la compra de entidades en dificultades- un fuerte varapalo: el banco malo supone “café para todos”, es decir, que todas las entidades financieras son medidas con el mismo rasero y que, por tanto, todas deben mostrar sus activos tóxicos y traspasarlos a una entidad estatal que eventualmente se ocuparía de gestionarlos desde ese momento. Teóricamente no habría vencedores ni vencidos. Incluso las cajas más perjudicadas podrían volver a la actividad bancaria ya ligeras de peso.

A los peces grandes del sistema financiero no les interesa este modelo, pues no les sirve para comerse a los peces chicos a precio de ocasión. Para ellos, el modelo fetén es el que se ha instrumentalizado en la operación de absorción de la CAM por el Sabadell. Es decir, un modelo de absorciones (merger no: acquisition) pero garantizadas por lo que se ha venido en llamar un “esquema de protección de activos”.

Esto del esquema de protección de activos consiste, en grandes rasgos, en que una parte de las pérdidas potenciales las cubre la propia banca a través del Fondo de Garantía de Depósitos –como su nombre indica es un fondo que recibe anualmente aportaciones de todos lo bancos para garantizar los depósitos en la eventualidad de que alguno quiebre- y, el resto, el Estado, ya sea a través del FROB o de cualquier otro instrumento.

Es bien sabido que España se encuentra en estos momentos en una situación muy delicada y que difícilmente podría garantizar todas las pérdidas potenciales del sistema financiero sin poner en riesgo la propia solvencia del Estado. Además, el propio Rajoy ha insistido en más de una ocasión en que no va a hacer pagar al contribuyente las pérdidas del sistema financiero. Por eso no me parece en absoluto descabellado que los decision makers estén trabajando en el formato que anunció el periodista John Müller el sábado pasado en twitter: “Se copiará el método Sabadell-CAM con un Fondo de Garantía de Depósitos con macrocrédito del EFSF/ESM”.

El modelo puede funcionar –Merkel mediante- aunque tiene, a mi entender, un fallo en origen, y es que parte de la presunción de que las tres, cuatro o cinco entidades que se harían con el resto del sistema financiero están sanas. Y eso no es necesariamente así. De hecho, si lo fuera, no tendrían problemas para captar dinero en el interbancario; ni tampoco para renovar sus vencimientos o para lanzar nuevas emisiones; ni necesitarían aumentar sus comisiones para mejorar sus números; ni su principal fuente de negocio sería la toma de liquidez al 1% en el BCE para prestarle al Estado al 5%.

Son entidades con problemas; probablemente con menos problemas que las demás, pero con problemas graves al fin y al cabo. Y no parcelar y acotar el riesgo de cada una de las entidades puede tener como consecuencia la concentración del riesgo en un ramillete de entidades sistémicas. Una auténtica bomba de relojería.

Es importante recordar que más allá del banco malo y del esquema de protección de activos hay vida inteligente. En este artículo de Juan Ramón Rallo se explica con sencillez el modelo que, al menos a mí, me parece el más justo: capitalización de deuda. Pero no caerá esa breva.









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