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Acabo de terminar una valoración rápida de la presentación en sociedad de la Sareb. Cualquier aportación será bienvenida.

 

¿Por qué hoy?

Por que el proyecto de Real Decreto que establecerá la Sareb ha estado sometido a información pública hasta el jueves pasado, día 25. La intención del gobierno es que se apruebe en el Consejo de Ministros del día 16 de noviembre.

 

 ¿Cuál va a ser la estructura de capital?

Dice la presentación:

 Los recursos propios de la Sareb serán aproximadamente de un 8% sobre el volumen de activos totales. Una parte de los recursos propios podría estar instrumentada mediante bonos subordinados

Por tanto, si finalmente los activos totales (bancos del grupo 1 más bancos del grupo 2) ascienden a 60.000 millones de euros, los fondos propios serán de 4.800 millones de euros –la aportación real podría ser menor por cuanto se admite la posibilidad de que una parte la constituyan bonos subordinados-. Así pues, 2.401 millones de euros serán suficientes para ser el accionista de referencia de la mayor inmobiliaria del país.

Y también:

 Los bancos que transmitan sus activos no podrán ser accionistas de la Sareb

Es de suponer, por tanto, que la posibilidad de que la banca sana fuera accionista de la Sareb mediante la aportación de activos queda por ahora descartada.

 

¿Cómo se determina el valor de los activos?

Para determinar el valor de los activos que se han de transferir será preciso que, previo a su traspaso, se hayan realizado todos los deterioros pertinentes incluidos los previstos en los Reales Decretos-ley .

El valor de transferencia se concretará en base a dos componentes. En primer lugar, se determinará el valor económico de los activos (…)

Se utilizarán como referencia las pérdidas esperadas en el escenario base del ejercicio realizado por Oliver Wyman para cada una de las entidades que transfieren activos, cuyo valor es muy próximo al valor neto de los activos tras la aplicación de los Reales Decretos

En segundo lugar, se ajustará la estimación del valor económico aplicando un descuento por las propias características de la transmisión de activos a la Sareb

Resumiendo, se toma como valor de referencia el del escenario BASE de Oliver Wyman (que aplica un descuento muy light) y a continuación se le añaden una serie de recortes (“sartenazos”, para entendernos) justificados por razones diversas:

-          la adquisición en bloque de los activos;

-          la consideración de ciertos gastos que estaban soportados por las cuentas de resultados de las entidades y que ahora deberán ser asumidos por la sociedad, tales como costes de gestión y administración de los activos, incluidos los financieros;

-          las perspectivas temporales de desinversión de los activos transferidos a la misma

-          u otros factores que afecten a la viabilidad y los riesgos que conlleva la actividad

 

Y remarca por dos veces el FROB:

Estos ajustes sobre el valor económico de los activos que adquirirá la Sareb impiden que los precios de transferencia puedan servir para la valoración de activos bancarios que no hayan sido objeto de transferencia a la Sareb.

Es decir, pretende establecer un muro de contención para que los resultados de este análisis no se extrapolen en ningún caso al valor de los activos que permanecen en manos de la banca.

 

Sin embargo, del análisis de los datos finales se puede establecer un paralelismo muy acusado con el informe de Oliver Wyman, pero no con el escenario base, sino con el ADVERSO o estresado, como se puede ver en estas tablas:

Activos adjudicados

SAREB

OW ADVERSO

Obra nueva

54,2%

52%

En construcción

63,2%

66%

Suelo

79,5%

80%

MEDIO

63,1%

63,4%

Crédito-Promotor

SAREB

OW ADVERSO

Vivienda terminada

32,4%

32%

Obra en curso

40,3%

43,7%

Suelo urbano

53,6%

63,8%

Otro suelo

56,6%

62,5%

Otros con garantía real

33,8%

35,6%

Otros sin garantía real

67,6%

70%

MEDIO

45,6%

49%

 

¿Les llama algo la atención? A mí también. La gran similitud de ambas valoraciones se rompe cuando llegamos a suelo, ya sea este urbano u ‘otros’. ¿Cómo interpretar esto? ¿Acaso los suelos de Bankia, Catalunya Bank, Banco de Valencia o Novagalicia son mejores que la media?

 

¿Será rentable?

Con independencia de que las valoraciones sean acertadas, y de que la propia Sareb y las reformas financieras sean capaces de frenar el deterioro de la economía, los objetivos de la sociedad no son terriblemente ambiciosos:

La rentabilidad sobre el capital (RoE) prevista para el conjunto del proyecto en un escenario conservador se estima en torno del 14-15%.

El RoE se calcula como Beneficio Neto/Fondos propios. Como sabemos que los Fondos Propios son 4.800 millones de euros, despejamos:

 Beneficio Neto = 15% x 4.800 = 720 millones de euros.

Es decir, que el beneficio sobre ventas aproximado sería de un 1% (720/*70.000). En fin que, si no me he equivocado, un objetivo bastante prudente y, si no han calculado mal, alcanzable en un plazo de quince años. ¿O no?

 

* (he puesto 70.000 millones de ventas -10.000 por encima del coste de adquisición- para meter gastos de gestión, financieros y el pequeño beneficio. A ojo claro)

Actualización: varios lectores en el blog y también en las redes sociales me dicen que el RoE tiene que ser necesariamente anual, y no por el total del proyecto. Realmente de la presentación no se puede afirmar con contundencia ni lo uno ni lo otro. Y aunque suena ridículo un RoE del 15% para el total, también parece muy ambicioso si se considera anualizado. Si tenéis alguna opinión fundada al respecto no dejéis de comentarla. Gracias.

 

Una reforma para consumo externo…

Contaba MAFO allá por julio –cuando ufano relataba lo bien que habían ido los test de estrés, días antes de la caída de la CAM- que, estando un emisario del Banco de España en Londres para explicar cómo andaban las cosas en nuestro sistema financiero, un analista local le espetó que “el suelo en España no vale nada, cero”. La respuesta del ejecutivo español fue algo así como: “Si usted lleva razón, si es así, lo compro todo”.

MAFO y su adlátere llevaban razón: el precio del suelo, en España, ni de lejos era cero. Era muchísimo más. No había más que acercarse a cualquier banco y preguntar por su cartera de suelos. Pero el analista inglés no estaba hablando de precio, sino de valor. Y ya sabemos lo que Machado decía de los que confunden valor y precio. No estoy diciendo yo que en el Banco de España se prodiguen los necios, ¡qué va!, fue sin duda una buena artimaña oratoria del representante español. Y seguramente el analista de la city apreció su inteligente respuesta pero no saldría muy convencido de la reunión, aunque de haber conocido al genial poeta sevillano podría incluso haberse sentido ofendido.

Apenas unos días antes del anuncio de la reforma financiera, el boss de Fitch en España, José Santos, hizo unas declaraciones que merecieron este titular de Expansión: “El precio de los pisos en España debe bajar hasta el 35% en dos años desde su pico máximo”. Dicho y hecho.

Esta reforma es, antes que cualquier otra cosa, una reforma para consumo externo. De Guindos ha trabajado con la mirada puesta en los mercados de capitales. Les ha dado lo que quería: los suelos valen casi cero, los pisos, un 35% menos.

 

…pero también para consumo interno

Me sorprendieron los descuentos aplicados por De Guindos. El 80% para suelo me resultó francamente excesivo. Tengamos en cuenta que no ha discriminado y que el ajuste afecta por igual a suelos urbanos, urbanizables o rústicos con expectativas. A suelos céntricos y a suelos en las periferias, a suelos en Chamberí o en el Eixample, y a planes parciales en semidespoblados de Castilla o en blufs de la costa. Probablemente un descuento medio del 70% hubiera sido más acorde con el valor real.

De igual modo, el descuento en vivienda del 35% se me hizo algo corto. Si ya en Madrid capital la obra nueva ha bajado desde el pico un 30%… extrapolen ustedes. Así pues, si bien la cantidad global (50.000 millones) puede ser la adecuada, la distribución por activos no lo es tanto.

Y, ¿qué puede haber influido, aparte de dar satisfacción a los analistas internacionales, para escoger estos porcentajes? España es un país de propietarios. Por encima de los treinta y cinco años prácticamente toda la población es titular de al menos una vivienda. Y lo que ha hecho el viernes pasado el Gobierno es decirnos, franca y llanamente, que nuestros pisos valen un 35% de lo que llegaron a valer. Una cifra dura, aunque seguramente ya asumida y descontada. ¿Cómo afectaría a nuestro estado de ánimo, a nuestro consumo, una cifra del 40 o 45%? Pienso que también ha habido algo de eso.

 

Sí es una reforma…

Varios de los artículos que he leído estos días dicen que esto no es una verdadera reforma, que no es sino un mero adelantamiento de plazos. Discrepo.

Hay, de entrada, un cambio conceptual fundamental: hasta ahora, la banca iba provisionando en cómodos plazos y según las necesidades de cada entidad. Esto, como no podía ser de otra manera, era causa justificada de desconfianza por parte de los inversores. Y alimentaba el círculo vicioso, pues la inoperancia de facto del sistema financiero incidía día a día en la minusvaloración de los activos inmobiliarios. Lo importante del nuevo escenario no es si se puede provisionar en uno o en dos años, sino que de golpe se asume una caída impresionante de los valores de los activos; por una vez se pretende que el valor contable se asemeje al valor de mercado. Y eso sí es una reforma.

 

…aunque incompleta y paternalista

Decía ayer José Carlos Díez –economista jefe de Intermoney- en twitter: “primero el FROB saca a Banco de Valencia de Bankia para sanearlo, y ahora Bankia le quiere comprar al FROB Unnim. No entiendo nada.” Yo tampoco.

Mientras Santander, BBVA y Caixa se apresuraban a explicar esta mañana el impacto en sus balances de los nuevos requerimientos, la cuarta entidad del país no sólo no lo hace sino que tira por el camino del medio acogiéndose a las excesivas facilidades que De Guindos ha incorporado al Decreto –y para colmo la Bolsa castiga a los transparentes, con caídas de más del 1% a media sesión, y premia al díscolo-.

Esta reforma –como las instrumentadas bajo la égida del PSOE- adolece de un grave defecto, que es intentar por todos los medios que ninguna entidad quiebre. Dicen los que saben que el impacto en la marca España sería nefasto si varias entidades quebraran. No estoy de acuerdo. Si estamos a transparencia y saneamiento, estamos a transparencia y saneamiento. Las medias verdades también son medias mentiras. Pero es que, además, esto no va a hacer sino incrementar el riesgo sistémico y, por ende, el riesgo moral. Y, no nos engañemos, un uso mayor e innecesario del FROB y, probablemente, la nacionalización a plazos de alguna entidad.

Por otro lado,Tano Santos, en Nada es Gratis, descubría una de las perlas del Decreto que pone en cuestión la verdadera intención de la reforma:

Disposición adicional quinta. Cómputo de pérdidas en los supuestos de reducción obligatoria de capital social en la sociedad anónima y de disolución en las sociedades anónimas y de responsabilidad limitada:

Se renueva, sin solución de continuidad y a todos los efectos legales, durante el ejercicio social que se cierre a partir de la entrada en vigor del presente real decreto-ley, la aplicación de lo dispuesto en el apartado 1 de la Disposición adicional única del Real Decreto-ley 10/2008, de 12 de diciembre.”

Es decir, nueva e injustificada –a los propósitos de la reforma- prórroga de la suspensión de una de las causas de disolución de las sociedades mercantiles que afecta de lleno a las promotoras inmobiliarias.

Sé que el Decreto prescribe 10.000 millones (el 20% del total) para posible deterioro de los préstamos “buenos”. Y me parece bien pero, ¿serían suficientes si se aplicaran las leyes mercantiles sin privilegios? Hace unos meses calculé que sólo entre las 11 promotoras más importantes del sector adeudaban más de 30.000 millones. Por supuesto que los activos que respaldan esos créditos no valen cero pero aún así…

 

La reforma se olvida de la mora hipotecaria…

Los bonitos gráficos de la presentación del Ministerio –y del Banco de España- se centran en los 300.000 millones prestados al sector promotor, pero no hacen mención de los 600.000 que disfrutan las familias a cuenta de sus viviendas. La mora hipotecaria hace ya muchos meses que se sostiene en el entorno del 2,5%. Si bien es cierto que la amenaza de la proscripción social y económica tiene mucho que ver con este relativo éxito –en la medida en que la entrega del bien no libera de la carga-, no parece muy creíble que esta tasa se sostenga en el tiempo con unas perspectivas de PIB tan lamentables, con un paro que ya se acerca al 25%, y con un desempleo de larga duración en record absoluto.

 

…pero, a pesar de todo, es una buena reforma

Con todos sus defectos, el esfuerzo es muy importante y, como señala acertadamente Miguel Belloso en el último número de Mercados, “las nuevas provisiones (…) supondrán un transferencia de renta de las empresas financieras a la economía real del orden de 50.000 millones de euros”.

Ésta es la máxima transferencia que el statu quo se puede permitir sin que el sistema se resquebraje. Esperemos que cuele a nivel internacional y que sea suficiente –junto con el resto de reformas pendientes- para recuperar la confianza en nuestro país y para que los alemanes, los suecos y los chinos nos sigan prestando.

Por último, me gustaría recordarle de nuevo al Gobierno que no se olvide de la urgente y necesaria reforma de las SOCIMI para transformarlas en verdaderos REITs. Si no ofrecemos el vehículo adecuado, no aprovecharemos convenientemente la reforma practicada: hay 100.000 millones esperando a las puertas.

Hoy os voy a contar la impresión que me llevé de primera mano de la jornada que tuvo lugar ayer en el IESE sobre “El Futuro de las Cajas de Ahorros”.

Como ponentes asistieron el abogado Gaspar Ariño; el consejero delegado de AFI, Ángel Berges, que es la compañía que ha elegido el Banco de España para fijar el precio de las acciones de las Cajas en las que vaya a entrar el FROB; el presidente de Unnim, Jaume Ribera, (Unnim es la fusión de las cajas catalanas de Sabadell, Tarrasa y Manlleu); y el director general adjunto de Unicaja, Ángel Rodríguez de Gracia.

El cierre de la jornada estuvo a cargo del Secretario de Estado de Economía, José Manuel Campa (cuya intervención comentaré en otro post).

 

Ideas que se lanzaron (y mi comentario):

“Si Ud., Banco, no consigue financiarse fuera, no eche la culpa a las Cajas”. Todos, bancos y cajas, cayeron en el mismo error de un crecimiento desequilibrado (sector inmobiliario) durante el boom. Hay buenos y malos gestores en ambos lados.

“El coste de la recapitalización para las arcas públicas, hasta la fecha, ha supuesto algo menos del 1,5% del PIB. Si a eso añadimos los 15.000 millones de la segunda fase del FROB que se han previsto, estaríamos en poco más del 2,5%. Mientras tanto, en otros países del entorno (UK, Holanda, etc) el coste en que se incurrió llegó hasta el 8% del PIB”. Para eso nos tenemos que creer los datos del Banco de España en cuanto a necesidades de capital: Moody’s ya dijo que dudaba de ellos y, ayer mismo Wolfgang Münchau en el Financial Times insistía en la misma idea. En la medida en que no hemos hecho el ajuste y dado que los tipos suben y las familias se empobrecen, es cada vez más evidente que la cifra final de aportaciones se asemejará a las centroeuropeas.

“En 2009 el sector financiero español vivió un espejismo: tuvo un BAIT (beneficio antes de impuestos e intereses) histórico de dos dígitos. Esto fue gracias a la barra libre de liquidez del BCE y a que no había presión sobre los activos inmobiliarios”. Mientras tanto, los bancos europeos, sujetos a la ley del “mark to market” (contabilizar un activo en función del precio de mercado actual), daban pérdidas y solicitaban ayudas a los Estados. De nuevo nos pasamos de listos pensando que la crisis pasaría antes de que se dieran cuenta de que estábamos escondiendo la basura debajo de la alfombra. Pero no fue así:

“En 2010 se empieza a cerrar la barra libre de liquidez, se cierran los mercados, y comienzan las crisis de deuda soberana: empiezan los procesos de concentración; en mayo no había nada hecho, en junio estaba el pescado vendido”. Se tardan dos años en tomar medidas y, cuando se empieza, se hace demasiado deprisa: por eso luego surgen problemas como el de la CAM.

“La banca, que está medio saneada, está hoy día cotizando al 70-80% de su valor contable; la Caixa, que fue la primera en dar el paso para la bancarización (y es la más saneada) ha marcado el máximo para el sector (80%)” ¿Cuál puede ser, por tanto, la valoración de las demás? Lógicamente por debajo. ¿El 50%? ¿El 60%? Habrá que ir caso por caso.

“¿Cuántas empresas han salido a bolsa en los últimos tiempos? Prácticamente ninguna. ¿Cómo quieren que las 17 Cajas salgan a captar capital en este momento? ¿A qué precio entrará un inversor? Así las cosas, acudir al FROB va a ser la única opción para muchas. No es lo más deseable, pero permite ganar tiempo”. El proceso de captación de capital privado está llamado a fracasar; y el Estado se va a tener que hacer cargo de una buena parte de las entidades.

“Si quieren que, para septiembre, alcancemos el 10% de capital core, que no se extrañen de que no se conceda crédito”. En efecto, si ya teníamos problemas, la exigencia de un capital superior al que exige Basilea III y muchos años antes de su entrada en vigor, nos lleva directamente al ‘credit crunch’ para este ejercicio.

“A través de los SIP y de las fusiones no está claro que se haya mejorado en eficiencia (entendida como Gastos de Explotación sobre Margen Bruto)”. Efectivamente, algunas de las cajas que no se han fusionado tienen niveles de eficiencia superiores, y algunas de las que sí se han fusionado tenían mejor ratio de eficiencia de manera autónoma. Esto evidencia que las fusiones se impulsaron para evitar la quiebra de entidades mal gestionadas, sumando buenas con malas para producir entidades “regulares” (pero que al menos pueden subsistir).

 

En el coloquio hice dos preguntas:

1) ¿Cuáles van a ser los pasivos que harán frente a los activos tóxicos de los “bancos malos”? ¿El Estado? ¿No corremos riesgo de irlandización?

Respuesta de Berges (AFI): En efecto, el Frob, los avales públicos, etc. Lo dado es que también se incluyan activos buenos (acciones de ‘utilities’), vacas de dividendo, que ayuden a compensar las pérdidas de los activos tóxicos. No creo que haya riesgo de irlandización porque ni el Estado va a garantizar ‘todo’ (como sí hizo la República de Irlanda) ni el balance de nuestras entidades está tan sobredimensionado en términos de PIB como el de la banca irlandesa.

2) El actual proceso de concesión de hipotecas con diferenciales mínimos, plazos de amortización infinitos, y financiación del 100% que está llevando a cabo la banca para liberar sus balances de adjudicados, ¿no es una huída hacia delante? ¿No es volver a caer en el error que nos trajo hasta aquí?

Respuesta de R de Gracia (Unicaja): Aunque fuera así, hablamos de un volumen total de crédito insignificante; no tiene nada que ver con los volúmenes de concesión de crédito de los tiempos del boom.

Respuesta de Ribera (Unnim): A mí también me cuesta entender que nos financiemos a plazos breves mientras que concedemos crédito a muy largo plazo; pero una entidad sola no puede cambiar las cosas (pues se quedaría fuera de juego). Tendríamos que tomar la decisión de cambiar la forma de conceder crédito de una manera conjunta y global.

 

Pues eso es todo; espero haberos transmitido el ambiente que se respira en el sector.









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