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Desde que el viernes se hizo público el informe de Oliver Wyman no han dejado de arreciar las críticas, que se han centrado, oportunamente, en las necesidades finales de recapitalización y/o en las de aportación de fondos públicos. Aunque al final del post haré una valoración en este sentido, lo que me parece importante destacar de esta nueva edición de los test de estrés es que, por primera vez, el análisis de la cartera es verosímil. Antes de empezar a escribir esta pieza he releído la que redacté con ocasión de los test de estrés patrocinados por la EBA en julio de 2011 -hace poco más de un año-.

Fíjense que en aquella ocasión, las hipótesis macro –en la situación adversa- eran de una caída del PIB del 1% en 2011 y del 1,1% en 2012; un paro del 22% en 2012; y una caída del precio de la vivienda del 21,9% hasta 2012 –acumulando un total del 34,2%-. Mientras tanto, en el actual, la caída estimada del PIB es de 4,1%, 2,1% y 0,3% en 2012, 2013 y 2014 respectivamente. La tasa de paro prevista para el mismo periodo es del 25%, el 26,8%, y el 27,2%. La caída adicional de la vivienda, 19,9% 4,5% y 2%; y del suelo, 50%, 16% y 6%. Nada que ver.

Oliver Wyman analiza la cartera de deuda privada y activos adjudicados de 14 entidades financieras (que representan el 90% de nuestro sistema financiero). No es, por tanto, un análisis completo, pues faltan algunas entidades (básicamente cajas rurales y entidades extranjeras con ficha del Banco de España) y se elude expresamente la cartera de deuda soberana en manos de nuestra banca. La banca nacional atesora una parte importante de la deuda del Estado que, en condiciones normales, se consideraría risk free. Pero nuestras condiciones hace tiempo que no son normales. De hecho, en estos días hay un fundado temor a que Moody’s rebaje la calificación de la deuda soberana a bono basura (junk). Se pueden imaginar el impacto que tal medida tendría en la solvencia de BBVA, Santander o Caixa.

Me he centrado en comprobar la metodología y el resultado del análisis de OW en referencia a las tres subcarteras del ámbito inmobiliario: Activos adjudicados, crédito promotor, e hipotecas minoristas.

 

Activos adjudicados (Foreclosed Assets, en el informe)

En la introducción a este apartado, OW revela, quizá inintencionadamente, que desde el pico hasta 2011 la vivienda ha caído un 19% y el suelo un 36%. (Si lo relacionan con las hipótesis macro enunciadas más arriba comprobarán que las caídas esperadas en situación adversa son ya considerables: 40% en vivienda, y 75% en suelo. Esto ya merece un titular que nadie, hasta ahora, ha redactado).

El valor en libros de los activos adjudicados alcanza la escalofriante cifra de 88.000 millones de euros (para que se hagan una idea, 38.000 corresponden a viviendas que, a unos 200.000 euros de valor medio por vivienda, son cerca de 200.000 unidades). Después de arrear varios “sartenazos” ( 1- valor a “hoy”,o sea, 2011; 2- valor a 2014; 3- descuento individualizado según sus características) a ese valor inicial, llega a un descuento medio de nada más y nada menos que el 63,4%, es decir, unas pérdidas de 55.500 millones. Además, nos desglosa el descuento por tipo de activo: el 80% en suelo, el 66% en vivienda en construcción, el 52% en obra nueva, o el 50% en segunda mano. Pero no crean que es un descuento homogéneo o al tuntún. El informe explica que se han hecho multitud de valoraciones y que se han tenido en cuenta factores como la ubicación, la fecha de adjudicación, las provisiones realizadas, el tamaño, etc. En función de lo cual le han metido más o menos “sartenazo” (creo que esta es la mejor palabra para traducir haircut). De hecho, nos explica el rango de descuento que ha habido según el tipo de activo. Sirva como ejemplo la vivienda de obra nueva, que va desde el 31% al 63%.

 

Crédito Promotor (Real Estate Developers, en el informe)

El informe nos va poniendo en antecedentes. Así, nos cuenta que inicialmente el LTV (loan to value, el porcentaje de préstamo sobre el valor del activo) en España es bajo -68%- comparado con los de otros países europeos o EEUU –entre el 80 y el 100%-. Pero que una vez revisados y actualizados los valores a 2014 nos vamos al 253% (en el escenario adverso). También señala que, aunque un 49% de los préstamos han sido objeto de reestructuración, sólo el 1,6% de los préstamos “buenos” deberían haber sido reclasificados como default. Además explica que el 3,3% de los préstamos de la cartera Pymes y el 0,4% de los de Grandes Empresas deben ser reclasificados como crédito promotor (“trampas” de los bancos para camuflar riesgo).

Para calcular la probabilidad de impago (PD- probability of default) de estos créditos lo que han hecho ha sido clasificarlos según su LTV a fecha de 2011: de 0 a 60%; de 60% a 80%; de 80% a 100%; y más de 100%. Y a cada uno de estos cuatro rangos le aplican una PD en función de los datos históricos. Como es lógico, la probabilidad de impago aumenta cuanto mayor es el LTV. Además, explica el informe que se han reservado el derecho a modificar el resultado de este peculiar método teniendo en cuenta diversas circunstancias, además de las hipótesis macro.

Como consecuencia, les ha salido una probabilidad de impago (PD) del 87,5%. ¿Sorprendente? Bueno, no tanto si uno conoce el paño en el sector: promotoras zombis, ya saben. La pérdida proyectada alcanza el 42,8% de la cartera (97.100 millones sobre un total de 227.000). ¿Y cuál es por tanto el descuento que se ha aplicado al colateral? No lo dice expresamente (o al menos yo no lo he encontrado), pero a partir de estos datos lo podemos hallar:

Probabilidad de impago X valor de la cartera X caída del valor medio

=

Pérdida esperada

 

Despejamos: Caída del valor medio = 97.100 M / (227.000 M x 87,5%) = 49% Es decir, se estima que el valor medio de la cartera de crédito promotor es del 49%. Ojo a este dato, porque los decretos “De Guindos” estimaban una caída media del 45%. Es decir, que se ha aumentado la estimación media de pérdidas (en línea con el criterio “conservador” que anunció el Secretario de Estado Jiménez Latorre hace unos días, en referencia a la SGA o “banco malo”).

Antes de seguir adelante, una reflexión: ¿Por qué se ha elegido este método del LTV para estimar la probabilidad de impago? Como ya sabemos, las sociedades tienen como norma su responsabilidad limitada. Por tanto, en su caso cabe la dación en pago y la ejercen. Así, en la medida en que están más cerca de una situación underwater (cuando la deuda supera el valor del activo) la tentación de dejarle el marrón al banco aumenta. En cualquier caso, sea cual sea el método utilizado, la estimación de una probabilidad de impago del 87,5% es convincente.

 

Hipotecas minoristas (Retail Mortgages en el informe)

En hipotecas se ha usado el mismo método que en Crédito Promotor, el LTV. El informe nos cuenta que el LTV inicial estimado es del 62% (muy por debajo del irlandés, en el 100%, o el americano, en el 80%). Además, revisado y actualizados los valores, se queda en un esperanzador 99%.

Para estimar la probabilidad de impago (PD), hacen una segmentación similar a la anterior y, además, elaboran una matriz incluyendo también la “añada” o fecha de origen de la hipoteca. Separan entre hipotecas de 2011, 2010, 2009, 2008, 2007, y 2006 y anteriores. Y, al igual que antes, se reservan el derecho a “sartenazo” en función de diversas circunstancias y proyecciones macro.

No se olvida de mencionar la responsabilidad ilimitada del hipotecado (full personal liability), una de las claves, según OW, de que la morosidad sea tan baja en comparación con otros países. También informa de que hasta un 19% de las hipotecas cuentan con avalista, que asciende hasta el 21% en los casos en que el LTV es muy alto (lo cual es coherente). Por último, estima que el 9% de las hipotecas han sido reestructuradas, aunque sólo considera que el 0,2% deberían reclasificarse como default.

Concluyendo, estima una probabilidad de impago del 15,4%, y una pérdida proyectada del 4,1% (24.700 millones de euros sobre un total de 602.000). ¿Cuál es, pues, la caída del valor medio? Aplicamos la misma fórmula de antes y tenemos:

Caída de valor medio = 24.700 M / (602.000 M x 15,4%) = 27%. No debe sorprendernos que la caída media sea tan baja en este caso, pues entran en liza todas las hipotecas vivas del sistema, muchas de las cuales tienen varios lustros de antigüedad y que, por tanto, su precio de adquisición (y su LTV) son muy bajos, por lo que compensan las más recientes.

Sobre hipotecas, otra reflexión: la mora actual es del 3%, y el informe le mete cuatro puntos más. ¿Parece bastante? Personalmente soy escéptico. Realmente creo que la probabilidad de default de las hipotecas constituidas a partir de 2000 es mucho mayor, y que se debería haber incidido en ello en el informe. El paro -creciente y de larga duración-, la cada vez mayor sensación de estar underwater, el aumento del coste de la vida con las subidas de luz, gas, y todos los impuestos imaginables, etc., dibujan un escenario cada vez más complicado para las familias. Además, los cambios legislativos que introdujo Zapatero el año pasado (elevación del sueldo inembargable, elevación del precio de adjudicación en subasta desierta) facilitan el paso “al otro lado” de los que están en la cuerda floja.

 

Siguientes pasos

Y ya para terminar. ¿Qué pasará después? Para reducir sus necesidades de capital, los bancos podrán hacer varias cosas:

-         Enajenación de activos

-         Traspaso de activos a la Sociedad de Gestión de Activos (SGA)

-         Realización de ejercicios de asunción de pérdidas por los tenedores de instrumentos híbridos (voluntarias o impuestas por las autoridades)

-         Captación de capital que pudieran obtener de manera privada en los mercados

 

¿Y cómo será lo de la SGA? En los documentos anexos al informe de OW se explica:

Los activos relacionados con el sector inmobiliario de los bancos participantes que necesiten apoyo público serán transferidos a una Sociedad externa de Gestión de Activos (SGA). Así, la SGA se centrará en las exposiciones inmobiliarias de dichos bancos. Dentro de esta categoría se pueden identificar los siguientes tipos de activos: adjudicados, préstamos vinculados con el sector inmobiliario (clasificados como normales, subestándar y dudosos) y participaciones en empresas del sector. Todas estas clases de activos tendrán que cumplir con criterios específicos de elegibilidad. El precio de transferencia se determinará bajo parámetros conservadores y, al mismo tiempo, se fijarán criterios para establecer un tamaño máximo a la SGA. Estos y otros detalles acerca del establecimiento de la SGA se darán a conocer a mediados de octubre. Las pérdidas, en su caso, se materializarán en los bancos en el momento de la segregación. Las autoridades españolas, en consulta con la Comisión Europea (CE), el Banco Central Europeo (BCE) y el Fondo Monetario Internacional (FMI), han preparado un plan general y un marco legislativo para el establecimiento de este mecanismo de segregación de activos. Las autoridades españolas adoptarán la legislación precisa en otoño a fin de garantizar que la entidad (SGA) esté en pleno funcionamiento para noviembre de 2012. La actividad principal de la SGA será gestionar la cartera de préstamos y activos inmobiliarios que adquiera de los bancos participantes en un plazo acordado de 15 años, con el objetivo de:

-         Optimizar los niveles de recobro y mantener el valor de los activos en la medida de lo posible.

-         Minimizar el impacto negativo en la economía española, el mercado inmobiliario y el sector bancario.

-         Efectuar una gestión de capital eficiente con la finalidad de reducir al máximo el coste del saneamiento.”

 

Valoración final

Como decía al principio, creo que tanto las hipótesis macro como el análisis de la cartera, con sus pegas y sus triquiñuelas, son lo más verosímil que se ha hecho hasta ahora desde que empezó la crisis. Las pérdidas estimadas de 270.000 millones de euros de toda la cartera de deuda privada parecen creíbles a estas alturas de la crisis, lo que no quiere decir que, según vayan empeorando las cosas (que probablemente lo harán), queden obsoletas.

Este es un ejercicio teórico que asume de entrada unas hipótesis que han sido impuestas o negociadas con el BCE, la EBA, la Comisión, y el FMI. A lo mejor analizar la cartera de préstamos con un horizonte de 3 años es insuficiente, pero conviene recordar que casi todos los stress test se han hecho con tan sólo 2. Es posible que exigir un core de sólo el 6% en el escenario adverso (frente al 9% en el base) no sea lo más conveniente, aunque el propio ministerio explica que en ningún test se han tomado los mismos requisitos de capital en los dos escenarios, y como prueba señala que en el último test de la EBA se utilizaron un 5% y un 8% respectivamente.

En todo caso, que se trate de una hipótesis de trabajo no elimina la sospecha de que, desde un principio, se haya querido encajar el saneamiento financiero en un máximo de 60.000 millones de euros. Un traje impuesto a un cliente muy gordo que mete tripa y que puede hacer saltar las costuras en cualquier momento. Estos días he podido leer interesantes artículos al respecto (como este de Gurusblog, este de Alberto Artero, o este otro de David de Bedoya), aunque por encima de todos les recomiendo este de Juan Ramón Rallo y este otro de Manuel Llamas (que glosa el anterior) y que cifra prudentemente el rescate financiero en el entorno de los 100.000 millones. ¿Por qué no hacerlo, si ya los tenemos concedidos? Ya que no se optó por la vía de la quiebra ordenada y de la capitalización de deuda, y ya que el Estado (o sea, todos) está empantanado con este asunto, no dejemos el trabajo a medias, aunque sólo sea por una vez.

 

Por último, les dejo este link del Mineco desde el que pueden acceder a todos los documentos: informe de OW, presentación del BdE, FAQ elaborado por el ministerio y el BdE, y la nota explicativa del informe.

El escenario adverso de los test de estrés, para el caso de España, contempla las siguientes hipótesis: 1) caída del PIB de un 1% en 2011 y un 1,1% en 2012; 2) caída del precio de la vivienda de un 21,9% hasta 2012, lo que supone un acumulado total del 34,2%; y del suelo de un 62,5%, 3) aumento de la morosidad al doble (100%); 4) desempleo del 22% en 2012.

En algunos medios de comunicación se hacen cruces ante este escenario, que tachan de apocalíptico. No obstante, y salvo en el caso del PIB –donde nos situaremos seguramente en un crecimiento de “cero coma” para este año, y parecido al que viene- las asunciones no son tan descabelladas. Incluso se quedan cortas en algún caso.

Sin embargo, no es ésta la única crítica que se puede hacer a la metodología empleada. Una de las carencias, bastante grave, es la de haber considerado un balance estático, tal y como expone Rubén Manso en este artículo de El Economista. La otra gran carencia es la de hacer como si no pasara nada con el problema de la deuda soberana. Muchos escribidores de nuestros medios lo han usado como un reproche a Alemania, pues entienden que el problema griego es sobre todo un problema para sus bancos. Sin embargo, Société Générale ha tenido a bien hacer este ejercicio que lo tienen a su alcance en este post de Kike Vázquez en Cotizalia, magníficamente interpretado. La hipótesis de SG es de una quita del 50% para las deudas griega, irlandesa y portuguesa; y de un 20% para la italiana y la española. El resultado es que los peor parados son, como es lógico, los bancos de los países periféricos. La pena es que SG sólo ha tomado en consideración algunos bancos (cinco españoles): me hubiera gustado ver el resultado para nuestras queridas cajas.

Pero volvamos a lo nuestro. En España hay alrededor de 1,4 billones de euros en préstamos con respaldo inmobiliario y de la construcción que se reparten de la siguiente manera:

Crédito promotor y constructor: 430.000 millones de euros. Tomaremos sólo los 350.000 millones que corresponden con al crédito promotor

Saldo vivo hipotecario: 1.000.000 millones de euros , de los cuales alrededor de 670.000 son hipotecas a particulares para adquisición de vivienda. Asumo para el cálculo que vamos a hacer la última cifra pues entiendo que es la que se ha elegido para  el ejercicio de estrés.

El lunes, Juan Fernández-Aceytuno, director general de Sociedad de Tasación, publicó un post muy interesante en Expansión. En él se explica cómo se calcula la pérdida esperada, y a continuación transcribo el ejemplo que F. Aceytuno utiliza: “si un inversor tiene 1.000 préstamos hipotecarios de 250.000 euros cada uno, con una probabilidad de impago del 5% y con una caída media del valor de la vivienda más gastos de recuperación de un 40%, la severidad de la pérdida sería del 2% (multiplicación de un 5% por un 40%) y la pérdida esperada por tanto ascendería a 5 millones euros, de un total de 250 millones de euros que tiene de valor la cartera…”. Usaremos, pues, el método para calcular grosso modo el estrés inmobiliario.

Empecemos por promotores: la tasa de mora actual es de alrededor del 15%. En el caso adverso, según me han informado, la tasa que se ha aplicado es del 41% (francamente elevada). Asumiendo una caída de precios del 50% (dado el peso del suelo en la cartera de los promotores), la pérdida total esperada es de 71.750 millones. Según la EBA, son 66.000 millones, así que nuestros números gruesos se aproximan bastante. ¿Es mucho o poco?

Sigamos por hipotecas: la tasa de mora es del entorno del 2,5%. Doblémosla (5%) y apliquémosla asumiendo una caída de precios del 34%. Me salen 11.400 millones, mientras que a la EBA 13.500, probablemente debido al uso de números gruesos, y también a que las entidades financieras presentadas a los test no son el 100% mientras que los números que yo uso sí.

En total, unos 80.000 millones de euros de pérdidas máximas. Sobre una inversión total de 1 billón representa el 8%. ¿Mucho o poco?

Antes de seguir, una reflexión sobre la metodología usada por las autoridades financieras: si os fijáis, la bajada de precios apenas tiene impacto sobre la valoración de los activos en los balances bancarios. De hecho, sólo cuando la persona titular del crédito entra en dudosidad, es cuando se empieza a hablar de pérdidas. Esto es muy relevante puesto que, si se hiciera una valoración mark-to-market de todo el balance, la pérdida del subyacente sería bestial, la segura quiebra del sistema. Lo que quiero destacar aquí es que, hacerlo o no hacerlo, es sólo un criterio contable, nada más.

En cualquier caso, asumiremos la metodología (aunque, en puridad, no debería hablarse de activos tóxicos, sino de “personas tóxicas”).

Promotores

¿Os parece correcto asumir, para suelo, una bajada total desde máximos de un 62,5%? De esto algo sé, y os puedo decir lo siguiente: los suelos urbanizables –el viernes dedico a esto el post- valen hoy apenas el 10% de lo que valían en el boom. Respecto de los suelos urbanos o finalistas, las bajadas pueden ir desde un 25-50% en grandes ciudades y zonas urbanas hasta un 50-70% en costa o urbanizaciones periféricas. No dispongo de datos acerca de cuál es el peso de cada tipo de suelo en los balances de los bancos, aunque dada la apetencia de los promotores por los nuevos desarrollos en los últimos tiempos del boom, me inclino a pensar que la parte de urbanizables es importante, por lo que un descuento del 62,5% se me antoja escaso. Me sentiría más cómodo en el entorno del 70-75%.

¿Y una  mora del 41%? Francamente es elevada. ¿Lo suficiente como para cubrir las “ayudas” que graciosamente han sido concedidas a la banca? A saber: 1) prórroga del sistema de valoración de los suelos urbanizables según la Ley del Suelo de Aznar (que precisamente termina a finales de año) sin la cual éstos deberían ya valorarse como rústicos; 2) modificación de la Ley de Sociedades Anónimas (art. 260) que de facto evita la quiebra y disolución de las promotoras inmobiliarias. Puede que sí, puede que no. Lo que está claro es que un verdadero test de estrés debería contemplar un escenario en el que las leyes se aplicaran sin excepciones.

En cualquier caso, sin tocar la mora, y subiendo la pérdida del suelo hasta el 75% nos iríamos hasta 107.600 millones, es decir, 36.000 más que ahora.

Hipotecas familias

¿Una bajada de precios del 34,2% en los precios de la vivienda, es creíble? Mucho me temo que no. Y todavía menos para 2012. Si Promora, agencia especializada de la Moraleja (urbanización lujosa de Madrid), dice que los precios han bajado en la zona entre el 30-40%; si en Serrano la única promoción de obra nueva que había en 2007 tuvo que bajar el precio un tercio y así poder liquidar en 2009, está claro que los precios reales han bajado, de media en todo el país, más cerca del 50% que del 30%. Y todos los que estamos en esto sabemos que es así. ¿Que las viviendas de los bancos se venden por menos descuento? Sí, claro, con financiaciones del 110% y spreads de “cero coma” yo también vendo.

¿Y una mora del 5%? Bajo mi punto de vista, no recoge en absoluto los riesgos y amenazas que están acechando. ¿Por qué? De entrada, si tiene algún amigo director de banco, hágale la siguiente pregunta: ¿por cada uno que entra en mora, cuántos tienes en puertas? Yo lo he hecho, y la respuesta es desoladora: entre 10 y 20. Si esto fuera algo pasajero (un año o dos) pues la sangre no llegaría al río pero, claro, llevamos cuatro años de crisis y dos más como mínimo no nos los quita nadie. Y ante esta situación hay tres amenazas muy claras:

1)      agotamiento de ahorros/ayudas (desempleo/menos ingresos larga duración). Los millones de familias con al menos un parado están llegando al límite. Los arreglos y apaños con el banco, o las ayudas de los parientes/amigos no son eternas, máxime cuando éstos tampoco van sobrados.

2)       Subidas de tipos. Un test de estrés adverso a dos años vista debe recoger las consecuencias de la potencial subida del euribor en las cuotas hipotecarias en familias con ingresos menguantes e impuestos, luz, gas, petróleo, etc., crecientes.

3)      Presión social. Que puede desembocar en la aprobación por los gobiernos de medidas populistas que incentiven la mora, siendo su máxima expresión la dación en pago.

Así las cosas, ¿cuál sería una tasa de mora hipotecaria razonable para cubrir un escenario adverso de aquí a dos años? Sinceramente no lo sé, pues se puede argumentar hacia uno u otro lado. ¿Cinco veces la actual está bien? Eso daría un 10%. Probemos a ver qué pasa.

Por tanto, con mora del 10% y descuento del 50%, la pérdida esperada alcanzaría 33.500 millones de euros, 20.000 más que en la actualidad.

Por lo tanto, el desfase que a mí me sale entre lo declarado por la EBA/Banco de España y lo que a mí me dejaría tranquilo asciende a 56.000 millones. Cifra que, creo recordar, ha sido mencionada por algún banco de inversión o agencia de rating.

Pero, ojo, esto no es todo: el test de estrés no ha cubierto ni el problema de la deuda soberana (ver artículo de Kike Vázquez ut supra), ni el del encarecimiento del crédito por el incremento de la prima de riesgo, ni el de los cientos de Ayuntamientos y CCAA en quiebra técnica.

 

Saquen sus propias conclusiones.









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