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Desde que el viernes se hizo público el informe de Oliver Wyman no han dejado de arreciar las críticas, que se han centrado, oportunamente, en las necesidades finales de recapitalización y/o en las de aportación de fondos públicos. Aunque al final del post haré una valoración en este sentido, lo que me parece importante destacar de esta nueva edición de los test de estrés es que, por primera vez, el análisis de la cartera es verosímil. Antes de empezar a escribir esta pieza he releído la que redacté con ocasión de los test de estrés patrocinados por la EBA en julio de 2011 -hace poco más de un año-.

Fíjense que en aquella ocasión, las hipótesis macro –en la situación adversa- eran de una caída del PIB del 1% en 2011 y del 1,1% en 2012; un paro del 22% en 2012; y una caída del precio de la vivienda del 21,9% hasta 2012 –acumulando un total del 34,2%-. Mientras tanto, en el actual, la caída estimada del PIB es de 4,1%, 2,1% y 0,3% en 2012, 2013 y 2014 respectivamente. La tasa de paro prevista para el mismo periodo es del 25%, el 26,8%, y el 27,2%. La caída adicional de la vivienda, 19,9% 4,5% y 2%; y del suelo, 50%, 16% y 6%. Nada que ver.

Oliver Wyman analiza la cartera de deuda privada y activos adjudicados de 14 entidades financieras (que representan el 90% de nuestro sistema financiero). No es, por tanto, un análisis completo, pues faltan algunas entidades (básicamente cajas rurales y entidades extranjeras con ficha del Banco de España) y se elude expresamente la cartera de deuda soberana en manos de nuestra banca. La banca nacional atesora una parte importante de la deuda del Estado que, en condiciones normales, se consideraría risk free. Pero nuestras condiciones hace tiempo que no son normales. De hecho, en estos días hay un fundado temor a que Moody’s rebaje la calificación de la deuda soberana a bono basura (junk). Se pueden imaginar el impacto que tal medida tendría en la solvencia de BBVA, Santander o Caixa.

Me he centrado en comprobar la metodología y el resultado del análisis de OW en referencia a las tres subcarteras del ámbito inmobiliario: Activos adjudicados, crédito promotor, e hipotecas minoristas.

 

Activos adjudicados (Foreclosed Assets, en el informe)

En la introducción a este apartado, OW revela, quizá inintencionadamente, que desde el pico hasta 2011 la vivienda ha caído un 19% y el suelo un 36%. (Si lo relacionan con las hipótesis macro enunciadas más arriba comprobarán que las caídas esperadas en situación adversa son ya considerables: 40% en vivienda, y 75% en suelo. Esto ya merece un titular que nadie, hasta ahora, ha redactado).

El valor en libros de los activos adjudicados alcanza la escalofriante cifra de 88.000 millones de euros (para que se hagan una idea, 38.000 corresponden a viviendas que, a unos 200.000 euros de valor medio por vivienda, son cerca de 200.000 unidades). Después de arrear varios “sartenazos” ( 1- valor a “hoy”,o sea, 2011; 2- valor a 2014; 3- descuento individualizado según sus características) a ese valor inicial, llega a un descuento medio de nada más y nada menos que el 63,4%, es decir, unas pérdidas de 55.500 millones. Además, nos desglosa el descuento por tipo de activo: el 80% en suelo, el 66% en vivienda en construcción, el 52% en obra nueva, o el 50% en segunda mano. Pero no crean que es un descuento homogéneo o al tuntún. El informe explica que se han hecho multitud de valoraciones y que se han tenido en cuenta factores como la ubicación, la fecha de adjudicación, las provisiones realizadas, el tamaño, etc. En función de lo cual le han metido más o menos “sartenazo” (creo que esta es la mejor palabra para traducir haircut). De hecho, nos explica el rango de descuento que ha habido según el tipo de activo. Sirva como ejemplo la vivienda de obra nueva, que va desde el 31% al 63%.

 

Crédito Promotor (Real Estate Developers, en el informe)

El informe nos va poniendo en antecedentes. Así, nos cuenta que inicialmente el LTV (loan to value, el porcentaje de préstamo sobre el valor del activo) en España es bajo -68%- comparado con los de otros países europeos o EEUU –entre el 80 y el 100%-. Pero que una vez revisados y actualizados los valores a 2014 nos vamos al 253% (en el escenario adverso). También señala que, aunque un 49% de los préstamos han sido objeto de reestructuración, sólo el 1,6% de los préstamos “buenos” deberían haber sido reclasificados como default. Además explica que el 3,3% de los préstamos de la cartera Pymes y el 0,4% de los de Grandes Empresas deben ser reclasificados como crédito promotor (“trampas” de los bancos para camuflar riesgo).

Para calcular la probabilidad de impago (PD- probability of default) de estos créditos lo que han hecho ha sido clasificarlos según su LTV a fecha de 2011: de 0 a 60%; de 60% a 80%; de 80% a 100%; y más de 100%. Y a cada uno de estos cuatro rangos le aplican una PD en función de los datos históricos. Como es lógico, la probabilidad de impago aumenta cuanto mayor es el LTV. Además, explica el informe que se han reservado el derecho a modificar el resultado de este peculiar método teniendo en cuenta diversas circunstancias, además de las hipótesis macro.

Como consecuencia, les ha salido una probabilidad de impago (PD) del 87,5%. ¿Sorprendente? Bueno, no tanto si uno conoce el paño en el sector: promotoras zombis, ya saben. La pérdida proyectada alcanza el 42,8% de la cartera (97.100 millones sobre un total de 227.000). ¿Y cuál es por tanto el descuento que se ha aplicado al colateral? No lo dice expresamente (o al menos yo no lo he encontrado), pero a partir de estos datos lo podemos hallar:

Probabilidad de impago X valor de la cartera X caída del valor medio

=

Pérdida esperada

 

Despejamos: Caída del valor medio = 97.100 M / (227.000 M x 87,5%) = 49% Es decir, se estima que el valor medio de la cartera de crédito promotor es del 49%. Ojo a este dato, porque los decretos “De Guindos” estimaban una caída media del 45%. Es decir, que se ha aumentado la estimación media de pérdidas (en línea con el criterio “conservador” que anunció el Secretario de Estado Jiménez Latorre hace unos días, en referencia a la SGA o “banco malo”).

Antes de seguir adelante, una reflexión: ¿Por qué se ha elegido este método del LTV para estimar la probabilidad de impago? Como ya sabemos, las sociedades tienen como norma su responsabilidad limitada. Por tanto, en su caso cabe la dación en pago y la ejercen. Así, en la medida en que están más cerca de una situación underwater (cuando la deuda supera el valor del activo) la tentación de dejarle el marrón al banco aumenta. En cualquier caso, sea cual sea el método utilizado, la estimación de una probabilidad de impago del 87,5% es convincente.

 

Hipotecas minoristas (Retail Mortgages en el informe)

En hipotecas se ha usado el mismo método que en Crédito Promotor, el LTV. El informe nos cuenta que el LTV inicial estimado es del 62% (muy por debajo del irlandés, en el 100%, o el americano, en el 80%). Además, revisado y actualizados los valores, se queda en un esperanzador 99%.

Para estimar la probabilidad de impago (PD), hacen una segmentación similar a la anterior y, además, elaboran una matriz incluyendo también la “añada” o fecha de origen de la hipoteca. Separan entre hipotecas de 2011, 2010, 2009, 2008, 2007, y 2006 y anteriores. Y, al igual que antes, se reservan el derecho a “sartenazo” en función de diversas circunstancias y proyecciones macro.

No se olvida de mencionar la responsabilidad ilimitada del hipotecado (full personal liability), una de las claves, según OW, de que la morosidad sea tan baja en comparación con otros países. También informa de que hasta un 19% de las hipotecas cuentan con avalista, que asciende hasta el 21% en los casos en que el LTV es muy alto (lo cual es coherente). Por último, estima que el 9% de las hipotecas han sido reestructuradas, aunque sólo considera que el 0,2% deberían reclasificarse como default.

Concluyendo, estima una probabilidad de impago del 15,4%, y una pérdida proyectada del 4,1% (24.700 millones de euros sobre un total de 602.000). ¿Cuál es, pues, la caída del valor medio? Aplicamos la misma fórmula de antes y tenemos:

Caída de valor medio = 24.700 M / (602.000 M x 15,4%) = 27%. No debe sorprendernos que la caída media sea tan baja en este caso, pues entran en liza todas las hipotecas vivas del sistema, muchas de las cuales tienen varios lustros de antigüedad y que, por tanto, su precio de adquisición (y su LTV) son muy bajos, por lo que compensan las más recientes.

Sobre hipotecas, otra reflexión: la mora actual es del 3%, y el informe le mete cuatro puntos más. ¿Parece bastante? Personalmente soy escéptico. Realmente creo que la probabilidad de default de las hipotecas constituidas a partir de 2000 es mucho mayor, y que se debería haber incidido en ello en el informe. El paro -creciente y de larga duración-, la cada vez mayor sensación de estar underwater, el aumento del coste de la vida con las subidas de luz, gas, y todos los impuestos imaginables, etc., dibujan un escenario cada vez más complicado para las familias. Además, los cambios legislativos que introdujo Zapatero el año pasado (elevación del sueldo inembargable, elevación del precio de adjudicación en subasta desierta) facilitan el paso “al otro lado” de los que están en la cuerda floja.

 

Siguientes pasos

Y ya para terminar. ¿Qué pasará después? Para reducir sus necesidades de capital, los bancos podrán hacer varias cosas:

-         Enajenación de activos

-         Traspaso de activos a la Sociedad de Gestión de Activos (SGA)

-         Realización de ejercicios de asunción de pérdidas por los tenedores de instrumentos híbridos (voluntarias o impuestas por las autoridades)

-         Captación de capital que pudieran obtener de manera privada en los mercados

 

¿Y cómo será lo de la SGA? En los documentos anexos al informe de OW se explica:

Los activos relacionados con el sector inmobiliario de los bancos participantes que necesiten apoyo público serán transferidos a una Sociedad externa de Gestión de Activos (SGA). Así, la SGA se centrará en las exposiciones inmobiliarias de dichos bancos. Dentro de esta categoría se pueden identificar los siguientes tipos de activos: adjudicados, préstamos vinculados con el sector inmobiliario (clasificados como normales, subestándar y dudosos) y participaciones en empresas del sector. Todas estas clases de activos tendrán que cumplir con criterios específicos de elegibilidad. El precio de transferencia se determinará bajo parámetros conservadores y, al mismo tiempo, se fijarán criterios para establecer un tamaño máximo a la SGA. Estos y otros detalles acerca del establecimiento de la SGA se darán a conocer a mediados de octubre. Las pérdidas, en su caso, se materializarán en los bancos en el momento de la segregación. Las autoridades españolas, en consulta con la Comisión Europea (CE), el Banco Central Europeo (BCE) y el Fondo Monetario Internacional (FMI), han preparado un plan general y un marco legislativo para el establecimiento de este mecanismo de segregación de activos. Las autoridades españolas adoptarán la legislación precisa en otoño a fin de garantizar que la entidad (SGA) esté en pleno funcionamiento para noviembre de 2012. La actividad principal de la SGA será gestionar la cartera de préstamos y activos inmobiliarios que adquiera de los bancos participantes en un plazo acordado de 15 años, con el objetivo de:

-         Optimizar los niveles de recobro y mantener el valor de los activos en la medida de lo posible.

-         Minimizar el impacto negativo en la economía española, el mercado inmobiliario y el sector bancario.

-         Efectuar una gestión de capital eficiente con la finalidad de reducir al máximo el coste del saneamiento.”

 

Valoración final

Como decía al principio, creo que tanto las hipótesis macro como el análisis de la cartera, con sus pegas y sus triquiñuelas, son lo más verosímil que se ha hecho hasta ahora desde que empezó la crisis. Las pérdidas estimadas de 270.000 millones de euros de toda la cartera de deuda privada parecen creíbles a estas alturas de la crisis, lo que no quiere decir que, según vayan empeorando las cosas (que probablemente lo harán), queden obsoletas.

Este es un ejercicio teórico que asume de entrada unas hipótesis que han sido impuestas o negociadas con el BCE, la EBA, la Comisión, y el FMI. A lo mejor analizar la cartera de préstamos con un horizonte de 3 años es insuficiente, pero conviene recordar que casi todos los stress test se han hecho con tan sólo 2. Es posible que exigir un core de sólo el 6% en el escenario adverso (frente al 9% en el base) no sea lo más conveniente, aunque el propio ministerio explica que en ningún test se han tomado los mismos requisitos de capital en los dos escenarios, y como prueba señala que en el último test de la EBA se utilizaron un 5% y un 8% respectivamente.

En todo caso, que se trate de una hipótesis de trabajo no elimina la sospecha de que, desde un principio, se haya querido encajar el saneamiento financiero en un máximo de 60.000 millones de euros. Un traje impuesto a un cliente muy gordo que mete tripa y que puede hacer saltar las costuras en cualquier momento. Estos días he podido leer interesantes artículos al respecto (como este de Gurusblog, este de Alberto Artero, o este otro de David de Bedoya), aunque por encima de todos les recomiendo este de Juan Ramón Rallo y este otro de Manuel Llamas (que glosa el anterior) y que cifra prudentemente el rescate financiero en el entorno de los 100.000 millones. ¿Por qué no hacerlo, si ya los tenemos concedidos? Ya que no se optó por la vía de la quiebra ordenada y de la capitalización de deuda, y ya que el Estado (o sea, todos) está empantanado con este asunto, no dejemos el trabajo a medias, aunque sólo sea por una vez.

 

Por último, les dejo este link del Mineco desde el que pueden acceder a todos los documentos: informe de OW, presentación del BdE, FAQ elaborado por el ministerio y el BdE, y la nota explicativa del informe.

Seis meses antes de que a José Manuel Campa le nombraran Secretario de Estado de Economía me lo crucé por los pasillos del IESE. “¿Qué tal te va?”, me preguntó. “Pues ya ves, sufriendo la crisis”. Ya ha llovido desde aquel día y seguimos igual, sufriendo la crisis.

Ayer lo vi en persona por vez primera desde entonces. Acudió de nuevo al IESE, esta vez como invitado de excepción para clausurar la jornada dedicada al “Futuro de las Cajas de Ahorro” que relaté ayer. Llegó un poquito tarde, escoltado por un pequeño ejército de fotógrafos, cameramen y entrevistadores. Algunos de los profesores más destacados del IESE le hicieron pasillo tanto a la entrada como a la salida, lo que le ayudó a evitar el contacto directo y visual con la legión de antiguos alumnos que allí nos congregamos.

Las clases de Campa eran divertidas, instructivas y siempre tenían un punto de provocación. No se puede decir que fuera el mayor defensor del liberalismo en España pero sí un absoluto convencido del libre mercado como el mejor medio para regular las relaciones económicas entre los hombres. Recuerdo cuando en una de las clases afirmó que “el ecologismo es un lujo de los ricos”. ¿Cómo? Explícate, por favor. “En Occidente nos quejamos de que los chinos queman demasiado carbón y de que los brasileños talan demasiados árboles… Es muy fácil: si no nos gusta, paguémosles para que no lo hagan”. “En Europa hemos quemado todo el carbón del mundo y hemos talado todos los árboles que nos ha apetecido desde que empezó la Revolución Industrial hasta hace relativamente poco; ahora que somos ricos podemos permitirnos el lujo de no hacerlo, pero no nos basta: también queremos que los pobres (India, Brasil, China, etc.) se abstengan. ¿Y cómo queremos entonces que alcancen nuestro nivel de vida? Está claro que si no nos interesa que quemen sus bosques, lo único que podemos hacer es pagarles hasta que les compense no hacerlo”. Este es Campa en su salsa. Así que no es de extrañar que diga, más en un ejercicio teórico y casi académico que en su condición de Secretario de Estado, que los españoles haríamos bien en concentrar nuestros en ahorros en otra cosa que no fuera ladrillo.

¿Y por qué dijo esto? Alguien en la sala le reprochó que en unas recientes declaraciones había afirmado que los españoles eran muy ricos porque tenían pisos: “¿Y qué van a hacer con esos pisos? ¿Comérselos? Lo cierto es que lo único que tienen es una fuerte deuda”. A lo que él respondió: “¿Lo ves? A eso me refería: los españoles tienen mucho ahorro concentrado en la vivienda que ahora mismo es un bien ilíquido…” y acto seguido colocó la frase que ha acaparado titulares y tertulias durante los últimos días.

Pero, ¿es cierto que la vivienda es ilíquida o no será más bien que ha resultado una mala inversión? Un ejemplo que todos entenderemos: si yo compré hace tres años acciones del Santander a 14 euros, y ahora pretendo venderlas a 14 euros, ¿qué es, una inversión ilíquida o una mala inversión? Teniendo en cuenta que en bolsa cotiza a unos 8 euros, estaremos de acuerdo que es una mala inversión ¿no? Mercado para la vivienda sigue habiendo, pero con descuento. Transformar un piso en cash sigue siendo posible, sólo faltaba, pero por menos cash del que generarías hace cuatro años.

Campa también insistió en otro aspecto que atañe al sector inmobiliario. Dijo que el sector de la construcción, en el último ejercicio, aportó al PIB 4,5 puntos, frente a los 9 del año 2007. Y explicó que lo que intentaba hacer el Gobierno era impulsar otros sectores de la actividad que suplieran esos 4,5 puntos perdidos.

Dicho así, en términos de PIB, no parece tan grave el problema (¿qué son 4,5 puntos de PIB -unos 45.000 millones- en un país acostumbrado a manejar todos los días cifras de decenas de miles de millones de euros cada vez que hablamos de banca, de cajas, de comunidades autónomas, etc.?). Lo que suena más dramático y menos macroeconómico es cuando te das cuenta de que esos 4,5 puntos de PIB vienen a ser entre un millón y medio y dos millones de trabajadores en el dique seco. ¡Qué ironía! El día en que Zapatero se reunió con el G-34, los medios de comunicación, para darle empaque al evento, recordaban que en ese cónclave el Gobierno había congregado a las empresas que facturaban cerca del 40% del PIB y empleaban nada más y nada menos que a un millón de personas. ¡Qué ingenuos somos! ¿Es esto el libre mercado o el capitalismo de amiguetes o “crony” –que dicen los americanos-, profe?









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