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Acabo de terminar una valoración rápida de la presentación en sociedad de la Sareb. Cualquier aportación será bienvenida.

 

¿Por qué hoy?

Por que el proyecto de Real Decreto que establecerá la Sareb ha estado sometido a información pública hasta el jueves pasado, día 25. La intención del gobierno es que se apruebe en el Consejo de Ministros del día 16 de noviembre.

 

 ¿Cuál va a ser la estructura de capital?

Dice la presentación:

 Los recursos propios de la Sareb serán aproximadamente de un 8% sobre el volumen de activos totales. Una parte de los recursos propios podría estar instrumentada mediante bonos subordinados

Por tanto, si finalmente los activos totales (bancos del grupo 1 más bancos del grupo 2) ascienden a 60.000 millones de euros, los fondos propios serán de 4.800 millones de euros –la aportación real podría ser menor por cuanto se admite la posibilidad de que una parte la constituyan bonos subordinados-. Así pues, 2.401 millones de euros serán suficientes para ser el accionista de referencia de la mayor inmobiliaria del país.

Y también:

 Los bancos que transmitan sus activos no podrán ser accionistas de la Sareb

Es de suponer, por tanto, que la posibilidad de que la banca sana fuera accionista de la Sareb mediante la aportación de activos queda por ahora descartada.

 

¿Cómo se determina el valor de los activos?

Para determinar el valor de los activos que se han de transferir será preciso que, previo a su traspaso, se hayan realizado todos los deterioros pertinentes incluidos los previstos en los Reales Decretos-ley .

El valor de transferencia se concretará en base a dos componentes. En primer lugar, se determinará el valor económico de los activos (…)

Se utilizarán como referencia las pérdidas esperadas en el escenario base del ejercicio realizado por Oliver Wyman para cada una de las entidades que transfieren activos, cuyo valor es muy próximo al valor neto de los activos tras la aplicación de los Reales Decretos

En segundo lugar, se ajustará la estimación del valor económico aplicando un descuento por las propias características de la transmisión de activos a la Sareb

Resumiendo, se toma como valor de referencia el del escenario BASE de Oliver Wyman (que aplica un descuento muy light) y a continuación se le añaden una serie de recortes (“sartenazos”, para entendernos) justificados por razones diversas:

-          la adquisición en bloque de los activos;

-          la consideración de ciertos gastos que estaban soportados por las cuentas de resultados de las entidades y que ahora deberán ser asumidos por la sociedad, tales como costes de gestión y administración de los activos, incluidos los financieros;

-          las perspectivas temporales de desinversión de los activos transferidos a la misma

-          u otros factores que afecten a la viabilidad y los riesgos que conlleva la actividad

 

Y remarca por dos veces el FROB:

Estos ajustes sobre el valor económico de los activos que adquirirá la Sareb impiden que los precios de transferencia puedan servir para la valoración de activos bancarios que no hayan sido objeto de transferencia a la Sareb.

Es decir, pretende establecer un muro de contención para que los resultados de este análisis no se extrapolen en ningún caso al valor de los activos que permanecen en manos de la banca.

 

Sin embargo, del análisis de los datos finales se puede establecer un paralelismo muy acusado con el informe de Oliver Wyman, pero no con el escenario base, sino con el ADVERSO o estresado, como se puede ver en estas tablas:

Activos adjudicados

SAREB

OW ADVERSO

Obra nueva

54,2%

52%

En construcción

63,2%

66%

Suelo

79,5%

80%

MEDIO

63,1%

63,4%

Crédito-Promotor

SAREB

OW ADVERSO

Vivienda terminada

32,4%

32%

Obra en curso

40,3%

43,7%

Suelo urbano

53,6%

63,8%

Otro suelo

56,6%

62,5%

Otros con garantía real

33,8%

35,6%

Otros sin garantía real

67,6%

70%

MEDIO

45,6%

49%

 

¿Les llama algo la atención? A mí también. La gran similitud de ambas valoraciones se rompe cuando llegamos a suelo, ya sea este urbano u ‘otros’. ¿Cómo interpretar esto? ¿Acaso los suelos de Bankia, Catalunya Bank, Banco de Valencia o Novagalicia son mejores que la media?

 

¿Será rentable?

Con independencia de que las valoraciones sean acertadas, y de que la propia Sareb y las reformas financieras sean capaces de frenar el deterioro de la economía, los objetivos de la sociedad no son terriblemente ambiciosos:

La rentabilidad sobre el capital (RoE) prevista para el conjunto del proyecto en un escenario conservador se estima en torno del 14-15%.

El RoE se calcula como Beneficio Neto/Fondos propios. Como sabemos que los Fondos Propios son 4.800 millones de euros, despejamos:

 Beneficio Neto = 15% x 4.800 = 720 millones de euros.

Es decir, que el beneficio sobre ventas aproximado sería de un 1% (720/*70.000). En fin que, si no me he equivocado, un objetivo bastante prudente y, si no han calculado mal, alcanzable en un plazo de quince años. ¿O no?

 

* (he puesto 70.000 millones de ventas -10.000 por encima del coste de adquisición- para meter gastos de gestión, financieros y el pequeño beneficio. A ojo claro)

Actualización: varios lectores en el blog y también en las redes sociales me dicen que el RoE tiene que ser necesariamente anual, y no por el total del proyecto. Realmente de la presentación no se puede afirmar con contundencia ni lo uno ni lo otro. Y aunque suena ridículo un RoE del 15% para el total, también parece muy ambicioso si se considera anualizado. Si tenéis alguna opinión fundada al respecto no dejéis de comentarla. Gracias.

 

En el post anterior expliqué cómo había procedido Oliver Wyman (OW) para estimar la probabilidad de impago de las carteras analizadas. Tanto para crédito-promotor como para hipotecas minoristas han clasificado los créditos según su LTV o loan to value.

Como decía, el LTV se expresa en porcentaje, y es la cantidad prestada en relación al valor del inmueble –que sirve de colateral-. Así, el préstamo de 80.000 euros para la adquisición de un activo que en el momento de la compraventa fue tasado en 100.000 euros, tiene un LTV del 80%. Centrándonos en la cartera de hipotecas, hay algunas observaciones que hacer que conviene no pasar por alto.

Los créditos se clasifican según su LTV de la siguiente manera: 1) menos del 60%; 2) desde el 60% hasta el 80%; 3) desde el 80% hasta el 100%; 4) más del 100%.

Para afinar más la puntería, OW también tiene en cuenta la fecha de constitución de la hipoteca. Así, los dividen entre 1) 2011; 2) 2010; 3) 2009; 4) 2008; 5) 2007; y 6) 2006 y anteriores.

De tal modo que finalmente les sale una matriz que viene a ser así:

Fecha de constitución de la hipoteca (vintage)

LTV

  2011 2010 2009 2008 2007 2006 y ant

0%-60%

0,2

0,3

0,2

0,2

0,2

0,1

60%-80%

0,8

1,2

0,8

0,8

0,8

0,6

80%-100%

1,2

1,6

1,1

1,1

1,1

0,8

> 100%

1,4

1,9

1,4

1,4

1,4

1,0

 

Y en cada una de las casillas introducen un multiplicador de amplio rango (va desde 0,1 hasta 1,9, ambos en negrita).

La idea que subyace es que, cuanto más cercana está en el tiempo la hipoteca, y cuanto más elevado es el porcentaje de LTV, mayor es la probabilidad de default, lo cual tiene sentido: una hipoteca con más de 10 años de vida, y con un LTV del 50% es francamente improbable que llegue a impagarse, salvo auténtica desgracia. Y no sólo por su buena hoja de servicios o track-record, sino por la terrible pérdida que supondría para el ejecutado tirar por el desagüe una buena cantidad de intereses pagados, además de ceder a coste de chollo un piso que doce años atrás se adquirió, sin duda, a un precio sensiblemente más bajo que los actuales.

 

¿Y hay algo que llame la atención? Un par de cosas:

 

1)      Sé que la inercia del sector inmobiliario y los largos plazos de ejecución tienen como consecuencia que muchas de las hipotecas firmadas en 2009 (entrega de la vivienda) se correspondan con operaciones cerradas en 2007. Pero, aún así, meter en el mismo saco todas las hipotecas con fecha 2006 y anteriores atenta contra el espíritu y la utilidad práctica de la propia matriz. Las hipotecas de al menos 2006, 2005 y 2004 son, además de muy numerosas, de gran riesgo tanto por gozar de elevados LTVs como por corresponderse con momentos en que los precios de los activos inmobiliarios ya eran de clara burbuja. Por lo tanto, parece lógico que estos años hubieran merecido por parte de OW un trato individualizado con la aplicación, consecuentemente, de unos multiplicadores más elevados. Porque el resultado de juntar las hipotecas de estos años con las más antiguas vigentes en España es la dilución de las más arriesgas con las más solventes, en detrimento de la percepción real del riesgo.

Estoy seguro de que la pérdida esperada total (en el informe estimada en casi 25.000 millones de euros), de haberse hecho el ejercicio con la individualización de los años 2004-6, ascendería a unos pocos miles de millones de euros más que, para el conjunto del sistema financiero, no habría tenido un impacto muy elevado. Sin embargo, quizá sí que hubiera supuesto el suspenso de alguna otra entidad y, probablemente, el sorpasso de la mágica cifra de 60.000 millones de euros. Y castiga más a aquellas entidades que entraron tarde, aunque pisando fuerte, en la burbuja -como el Popular- frente a otras que, si bien contribuyeron decisivamente en la loca carrera de las hipotecas de alto riesgo, echaron el freno a partir de 2006.

 

2)      En segundo lugar, llama poderosamente la atención la elevada probabilidad de pérdida que OW aplica a las hipotecas constituidas en ejercicios post-burbuja. De hecho, el mayor castigo se lo lleva 2010, seguido de 2011.

En este blog no se han ahorrado críticas durante los últimos dos años a la nefasta práctica de la banca de seguir prestando con esquemas de burbuja (LTV del 110%, 40 años de amortización, etc.) para colocar “como sea” los activos adjudicados o en vía de adjudicación. El informe de OW indica que no andaba desencaminado. Pero esto no es lo más grave. En fecha tan poco sospechosa como febrero de 2011 el propio Banco de España alentaba la constitución de nuevas hipotecas en este powerpoint (ver pág. 22) como puse de manifiesto en un post que elaboré al respecto. En efecto, el todavía gobernador Mafo insistía en que uno de los factores de “solidez del sistema financiero” era el elevado porcentaje de hipotecas sobre la inversión crediticia total.

Parece que no llevaba razón, el ex Gobernador.

 

Desde que el viernes se hizo público el informe de Oliver Wyman no han dejado de arreciar las críticas, que se han centrado, oportunamente, en las necesidades finales de recapitalización y/o en las de aportación de fondos públicos. Aunque al final del post haré una valoración en este sentido, lo que me parece importante destacar de esta nueva edición de los test de estrés es que, por primera vez, el análisis de la cartera es verosímil. Antes de empezar a escribir esta pieza he releído la que redacté con ocasión de los test de estrés patrocinados por la EBA en julio de 2011 -hace poco más de un año-.

Fíjense que en aquella ocasión, las hipótesis macro –en la situación adversa- eran de una caída del PIB del 1% en 2011 y del 1,1% en 2012; un paro del 22% en 2012; y una caída del precio de la vivienda del 21,9% hasta 2012 –acumulando un total del 34,2%-. Mientras tanto, en el actual, la caída estimada del PIB es de 4,1%, 2,1% y 0,3% en 2012, 2013 y 2014 respectivamente. La tasa de paro prevista para el mismo periodo es del 25%, el 26,8%, y el 27,2%. La caída adicional de la vivienda, 19,9% 4,5% y 2%; y del suelo, 50%, 16% y 6%. Nada que ver.

Oliver Wyman analiza la cartera de deuda privada y activos adjudicados de 14 entidades financieras (que representan el 90% de nuestro sistema financiero). No es, por tanto, un análisis completo, pues faltan algunas entidades (básicamente cajas rurales y entidades extranjeras con ficha del Banco de España) y se elude expresamente la cartera de deuda soberana en manos de nuestra banca. La banca nacional atesora una parte importante de la deuda del Estado que, en condiciones normales, se consideraría risk free. Pero nuestras condiciones hace tiempo que no son normales. De hecho, en estos días hay un fundado temor a que Moody’s rebaje la calificación de la deuda soberana a bono basura (junk). Se pueden imaginar el impacto que tal medida tendría en la solvencia de BBVA, Santander o Caixa.

Me he centrado en comprobar la metodología y el resultado del análisis de OW en referencia a las tres subcarteras del ámbito inmobiliario: Activos adjudicados, crédito promotor, e hipotecas minoristas.

 

Activos adjudicados (Foreclosed Assets, en el informe)

En la introducción a este apartado, OW revela, quizá inintencionadamente, que desde el pico hasta 2011 la vivienda ha caído un 19% y el suelo un 36%. (Si lo relacionan con las hipótesis macro enunciadas más arriba comprobarán que las caídas esperadas en situación adversa son ya considerables: 40% en vivienda, y 75% en suelo. Esto ya merece un titular que nadie, hasta ahora, ha redactado).

El valor en libros de los activos adjudicados alcanza la escalofriante cifra de 88.000 millones de euros (para que se hagan una idea, 38.000 corresponden a viviendas que, a unos 200.000 euros de valor medio por vivienda, son cerca de 200.000 unidades). Después de arrear varios “sartenazos” ( 1- valor a “hoy”,o sea, 2011; 2- valor a 2014; 3- descuento individualizado según sus características) a ese valor inicial, llega a un descuento medio de nada más y nada menos que el 63,4%, es decir, unas pérdidas de 55.500 millones. Además, nos desglosa el descuento por tipo de activo: el 80% en suelo, el 66% en vivienda en construcción, el 52% en obra nueva, o el 50% en segunda mano. Pero no crean que es un descuento homogéneo o al tuntún. El informe explica que se han hecho multitud de valoraciones y que se han tenido en cuenta factores como la ubicación, la fecha de adjudicación, las provisiones realizadas, el tamaño, etc. En función de lo cual le han metido más o menos “sartenazo” (creo que esta es la mejor palabra para traducir haircut). De hecho, nos explica el rango de descuento que ha habido según el tipo de activo. Sirva como ejemplo la vivienda de obra nueva, que va desde el 31% al 63%.

 

Crédito Promotor (Real Estate Developers, en el informe)

El informe nos va poniendo en antecedentes. Así, nos cuenta que inicialmente el LTV (loan to value, el porcentaje de préstamo sobre el valor del activo) en España es bajo -68%- comparado con los de otros países europeos o EEUU –entre el 80 y el 100%-. Pero que una vez revisados y actualizados los valores a 2014 nos vamos al 253% (en el escenario adverso). También señala que, aunque un 49% de los préstamos han sido objeto de reestructuración, sólo el 1,6% de los préstamos “buenos” deberían haber sido reclasificados como default. Además explica que el 3,3% de los préstamos de la cartera Pymes y el 0,4% de los de Grandes Empresas deben ser reclasificados como crédito promotor (“trampas” de los bancos para camuflar riesgo).

Para calcular la probabilidad de impago (PD- probability of default) de estos créditos lo que han hecho ha sido clasificarlos según su LTV a fecha de 2011: de 0 a 60%; de 60% a 80%; de 80% a 100%; y más de 100%. Y a cada uno de estos cuatro rangos le aplican una PD en función de los datos históricos. Como es lógico, la probabilidad de impago aumenta cuanto mayor es el LTV. Además, explica el informe que se han reservado el derecho a modificar el resultado de este peculiar método teniendo en cuenta diversas circunstancias, además de las hipótesis macro.

Como consecuencia, les ha salido una probabilidad de impago (PD) del 87,5%. ¿Sorprendente? Bueno, no tanto si uno conoce el paño en el sector: promotoras zombis, ya saben. La pérdida proyectada alcanza el 42,8% de la cartera (97.100 millones sobre un total de 227.000). ¿Y cuál es por tanto el descuento que se ha aplicado al colateral? No lo dice expresamente (o al menos yo no lo he encontrado), pero a partir de estos datos lo podemos hallar:

Probabilidad de impago X valor de la cartera X caída del valor medio

=

Pérdida esperada

 

Despejamos: Caída del valor medio = 97.100 M / (227.000 M x 87,5%) = 49% Es decir, se estima que el valor medio de la cartera de crédito promotor es del 49%. Ojo a este dato, porque los decretos “De Guindos” estimaban una caída media del 45%. Es decir, que se ha aumentado la estimación media de pérdidas (en línea con el criterio “conservador” que anunció el Secretario de Estado Jiménez Latorre hace unos días, en referencia a la SGA o “banco malo”).

Antes de seguir adelante, una reflexión: ¿Por qué se ha elegido este método del LTV para estimar la probabilidad de impago? Como ya sabemos, las sociedades tienen como norma su responsabilidad limitada. Por tanto, en su caso cabe la dación en pago y la ejercen. Así, en la medida en que están más cerca de una situación underwater (cuando la deuda supera el valor del activo) la tentación de dejarle el marrón al banco aumenta. En cualquier caso, sea cual sea el método utilizado, la estimación de una probabilidad de impago del 87,5% es convincente.

 

Hipotecas minoristas (Retail Mortgages en el informe)

En hipotecas se ha usado el mismo método que en Crédito Promotor, el LTV. El informe nos cuenta que el LTV inicial estimado es del 62% (muy por debajo del irlandés, en el 100%, o el americano, en el 80%). Además, revisado y actualizados los valores, se queda en un esperanzador 99%.

Para estimar la probabilidad de impago (PD), hacen una segmentación similar a la anterior y, además, elaboran una matriz incluyendo también la “añada” o fecha de origen de la hipoteca. Separan entre hipotecas de 2011, 2010, 2009, 2008, 2007, y 2006 y anteriores. Y, al igual que antes, se reservan el derecho a “sartenazo” en función de diversas circunstancias y proyecciones macro.

No se olvida de mencionar la responsabilidad ilimitada del hipotecado (full personal liability), una de las claves, según OW, de que la morosidad sea tan baja en comparación con otros países. También informa de que hasta un 19% de las hipotecas cuentan con avalista, que asciende hasta el 21% en los casos en que el LTV es muy alto (lo cual es coherente). Por último, estima que el 9% de las hipotecas han sido reestructuradas, aunque sólo considera que el 0,2% deberían reclasificarse como default.

Concluyendo, estima una probabilidad de impago del 15,4%, y una pérdida proyectada del 4,1% (24.700 millones de euros sobre un total de 602.000). ¿Cuál es, pues, la caída del valor medio? Aplicamos la misma fórmula de antes y tenemos:

Caída de valor medio = 24.700 M / (602.000 M x 15,4%) = 27%. No debe sorprendernos que la caída media sea tan baja en este caso, pues entran en liza todas las hipotecas vivas del sistema, muchas de las cuales tienen varios lustros de antigüedad y que, por tanto, su precio de adquisición (y su LTV) son muy bajos, por lo que compensan las más recientes.

Sobre hipotecas, otra reflexión: la mora actual es del 3%, y el informe le mete cuatro puntos más. ¿Parece bastante? Personalmente soy escéptico. Realmente creo que la probabilidad de default de las hipotecas constituidas a partir de 2000 es mucho mayor, y que se debería haber incidido en ello en el informe. El paro -creciente y de larga duración-, la cada vez mayor sensación de estar underwater, el aumento del coste de la vida con las subidas de luz, gas, y todos los impuestos imaginables, etc., dibujan un escenario cada vez más complicado para las familias. Además, los cambios legislativos que introdujo Zapatero el año pasado (elevación del sueldo inembargable, elevación del precio de adjudicación en subasta desierta) facilitan el paso “al otro lado” de los que están en la cuerda floja.

 

Siguientes pasos

Y ya para terminar. ¿Qué pasará después? Para reducir sus necesidades de capital, los bancos podrán hacer varias cosas:

-         Enajenación de activos

-         Traspaso de activos a la Sociedad de Gestión de Activos (SGA)

-         Realización de ejercicios de asunción de pérdidas por los tenedores de instrumentos híbridos (voluntarias o impuestas por las autoridades)

-         Captación de capital que pudieran obtener de manera privada en los mercados

 

¿Y cómo será lo de la SGA? En los documentos anexos al informe de OW se explica:

Los activos relacionados con el sector inmobiliario de los bancos participantes que necesiten apoyo público serán transferidos a una Sociedad externa de Gestión de Activos (SGA). Así, la SGA se centrará en las exposiciones inmobiliarias de dichos bancos. Dentro de esta categoría se pueden identificar los siguientes tipos de activos: adjudicados, préstamos vinculados con el sector inmobiliario (clasificados como normales, subestándar y dudosos) y participaciones en empresas del sector. Todas estas clases de activos tendrán que cumplir con criterios específicos de elegibilidad. El precio de transferencia se determinará bajo parámetros conservadores y, al mismo tiempo, se fijarán criterios para establecer un tamaño máximo a la SGA. Estos y otros detalles acerca del establecimiento de la SGA se darán a conocer a mediados de octubre. Las pérdidas, en su caso, se materializarán en los bancos en el momento de la segregación. Las autoridades españolas, en consulta con la Comisión Europea (CE), el Banco Central Europeo (BCE) y el Fondo Monetario Internacional (FMI), han preparado un plan general y un marco legislativo para el establecimiento de este mecanismo de segregación de activos. Las autoridades españolas adoptarán la legislación precisa en otoño a fin de garantizar que la entidad (SGA) esté en pleno funcionamiento para noviembre de 2012. La actividad principal de la SGA será gestionar la cartera de préstamos y activos inmobiliarios que adquiera de los bancos participantes en un plazo acordado de 15 años, con el objetivo de:

-         Optimizar los niveles de recobro y mantener el valor de los activos en la medida de lo posible.

-         Minimizar el impacto negativo en la economía española, el mercado inmobiliario y el sector bancario.

-         Efectuar una gestión de capital eficiente con la finalidad de reducir al máximo el coste del saneamiento.”

 

Valoración final

Como decía al principio, creo que tanto las hipótesis macro como el análisis de la cartera, con sus pegas y sus triquiñuelas, son lo más verosímil que se ha hecho hasta ahora desde que empezó la crisis. Las pérdidas estimadas de 270.000 millones de euros de toda la cartera de deuda privada parecen creíbles a estas alturas de la crisis, lo que no quiere decir que, según vayan empeorando las cosas (que probablemente lo harán), queden obsoletas.

Este es un ejercicio teórico que asume de entrada unas hipótesis que han sido impuestas o negociadas con el BCE, la EBA, la Comisión, y el FMI. A lo mejor analizar la cartera de préstamos con un horizonte de 3 años es insuficiente, pero conviene recordar que casi todos los stress test se han hecho con tan sólo 2. Es posible que exigir un core de sólo el 6% en el escenario adverso (frente al 9% en el base) no sea lo más conveniente, aunque el propio ministerio explica que en ningún test se han tomado los mismos requisitos de capital en los dos escenarios, y como prueba señala que en el último test de la EBA se utilizaron un 5% y un 8% respectivamente.

En todo caso, que se trate de una hipótesis de trabajo no elimina la sospecha de que, desde un principio, se haya querido encajar el saneamiento financiero en un máximo de 60.000 millones de euros. Un traje impuesto a un cliente muy gordo que mete tripa y que puede hacer saltar las costuras en cualquier momento. Estos días he podido leer interesantes artículos al respecto (como este de Gurusblog, este de Alberto Artero, o este otro de David de Bedoya), aunque por encima de todos les recomiendo este de Juan Ramón Rallo y este otro de Manuel Llamas (que glosa el anterior) y que cifra prudentemente el rescate financiero en el entorno de los 100.000 millones. ¿Por qué no hacerlo, si ya los tenemos concedidos? Ya que no se optó por la vía de la quiebra ordenada y de la capitalización de deuda, y ya que el Estado (o sea, todos) está empantanado con este asunto, no dejemos el trabajo a medias, aunque sólo sea por una vez.

 

Por último, les dejo este link del Mineco desde el que pueden acceder a todos los documentos: informe de OW, presentación del BdE, FAQ elaborado por el ministerio y el BdE, y la nota explicativa del informe.









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