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¿Pensaban que la crisis estaba durando mucho y que los recortes eran suficientes? Estaban equivocados porque llega lo peor: el desapalancamiento.

Todos reconocemos que el origen de la crisis está en el exagerado crecimiento del crédito, del endeudamiento, que facilitó que todos o la mayoría viviéramos por encima de nuestras posibilidades. En este artículo de Expansión se puede ver cómo nuestros salarios apenas aumentaron durante la década pasada, lo que demuestra objetivamente la afirmación anterior.

Parecerá lógico, por tanto, que tengamos que eliminar una buena parte de esa deuda para poner el contador a cero y así poder volver a endeudarnos pero, eso sí, esta vez con más mesura y destinando la financiación a actividades realmente productivas. Algunos podrán pensar que en estos cuatro años de crisis hemos procedido al adelgazamiento de la deuda, pues eso es lo que se podría desprender de la pertinaz cantinela de autónomos, particulares y empresarios sobre la falta de crédito: las historias de empresas quebradas por no tener acceso al crédito han sido habituales en los medios.

Pues están equivocados. España es el tercer país más endeudado del mundo. La deuda total, pública y privada, es superior al 300% del PIB, y ¿saben una cosa? Está creciendo. ¿Y cómo es eso posible? En 2007 la deuda de las administraciones públicas representaba el 40% del PIB, una de las más bajas de Europa. Hoy, supera el 65% (incluyendo la de las empresas públicas). Para el año que viene, se estima que supere con creces el 70%. ¿Y por qué? Una buena parte se explica por los planes de estímulo que el Gobierno implementó hace un par de años (y que de poco sirvieron); el resto, como consecuencia de la brutal caída de ingresos –sin ajuste de gasto-, de forma que se financia gasto corriente con deuda: de locos.

¿Y qué pasa, mientras tanto, con la deuda privada? Pues algo ha caído, pero mucho menos de lo que uno podría imaginarse: en términos porcentuales sobre el PIB, alrededor del 1%. La explicación probablemente está en que se ha refinanciado mucho (el caso de las inmobiliarias  lo expliqué en este post) y en que el crédito negado a algunos se ha compensado con la financiación de otras empresas con mejores perspectivas, en especial las grandes aunque no exclusivamente.

¿Y cómo se puede reducir la deuda? Básicamente de dos maneras. La primera, la más deseable, a través de un fuerte crecimiento del PIB. En efecto, si éste aumentara, la deuda en términos de PIB bajaría. Lamentablemente, España, con crecimientos del “cero coma”, se halla lejos de este escenario.

La otra opción es el desapalancamiento y el momento ha llegado. Hace apenas dos semanas Alfredo Sáenz, consejero delegado del Banco Santander, afirmó que España debería reducir su apalancamiento en los próximos dos años entre 200.000 y 300.000 millones de euros, es decir, entre 20 y 30 puntos de PIB. (¿Suficiente? ¿Excesivo?) La semana pasada, Ángel Cano, en la presentación de resultados del BBVA lo dijo a su manera: “al balance bancario aún le hace falta desapalancamiento”; “el crédito concedido por bancos y cajas de ahorros a empresas y particulares bajará un 5% durante 2011”.

Cinco Días, en su editorial del 5 de mayo, coincide con el diagnóstico, aunque se haya olvidado de mencionar el inexcusable crecimiento desmedido de la deuda pública.

Desconozco si pasar de una deuda del 300% al 270% es suficiente dieta para recomponer nuestra figura, pero de lo que no cabe duda es de que la terapia va a ser muy dolorosa.

Todos los sectores de la actividad se van a ver afectados por ese proceso de desapalancamiento, no obstante, el inmobiliario va a sufrir más que ningún otro y va a suponer un aplazamiento de por lo menos dos años sobre las previsiones de consumo de stock y de la consiguiente recuperación de la actividad de promoción. El desplome hipotecario de enero ya anunciaba que nuestra banca se acercaba al ‘credit crunch’, como ya expliqué en el post “¿Por qué se han desplomado las hipotecas en enero?” Mucho más reciente es este artículo de El Economista que el viernes pasado advertía que la restricción del crédito ya ha llegado, y con fuerza, al mercado hipotecario.

La vivienda, de nuevo, en el ojo del huracán. Y España, instalada en el círculo vicioso.

Os dejo este enlace de un informe de McKinsey que, aunque ya tiene un año, es muy completo y con muchas referencias a España (gráficos incluidos) titulado “Deuda y desapalancamiento”.

 

Buen comienzo de semana. El prometido post sobre el precio de la vivienda lo dejo para el jueves.

El presidente de la patronal de la banca, Miguel Martín, se quejaba no hace muchas fechas en una misiva enviada a Elena Salgado del flaco favor que el Gobierno haría a la seguridad jurídica (y a la cuenta de resultados de sus representados) si modificara el régimen jurídico de las garantías hipotecarias y de ciertas cláusulas contractuales. Se estaba refiriendo, cómo no, a la dación en pago y a las cláusulas “suelo”.

Esta gran preocupación que siente la banca por la seguridad jurídica en los casos en que les puede perjudicar, se esfuma como por arte de birlibirloque cuando les reporta beneficio o protección. Me recuerda, ahora que está tan de moda, a esos entrenadores de fútbol que montan en cólera cuando el árbitro les perjudica mientras que se limitan a decir “no lo he visto” o “no hay comentarios” si el trencilla se ha “comido” un penalty o ha concedido una tarjeta roja a su favor.

Parafraseando la famosa canción de los Rolling, los banqueros de este país se han acostumbrado, desde que empezó la crisis, ha acudir a la estantería del aseo para proveerse de píldoras graciosamente concedidas por “Querida Vicepresidenta”. Muchos de estos cambios legislativos que han favorecido la subsistencia de entidades financieras virtualmente quebradas los denuncio y explico en “Adiós, ladrillo, adiós” (posibilidad de cambiar la vivienda libre en protegida, modificación del criterio de valoración de los suelos urbanizables, …). Hay, sin embargo, otra modificación que se me había pasado incluir en el libro –probablemente porque fue “colada” como medida “excepcional” dentro de un paquete “extraordinario” para “mejorar la liquidez de las pequeñas y medianas empresas”-.

En efecto, el 12 de diciembre de 2008 se aprobó el Real Decreto-Ley 10/2008 con los fines mencionados que incluía la modificación del artículo 260 de la Ley de Sociedades Anónimas. Éste enumera las causas de disolución de las SA. El apartado cuarto señala expresamente que la sociedad deberá disolverse:

“Por consecuencia de pérdidas que dejen reducido el patrimonio neto a una cantidad inferior a la mitad del capital social, a no ser que éste se aumente o se reduzca en la medida suficiente, y siempre que no sea procedente solicitar la declaración de concurso conforme a lo dispuesto en la Ley Concursal”.

Pues bien, el famoso R D-L 10/2008 establece que, a los efectos del art. 260.4 de la LSA, no se computarán las pérdidas por deterioro derivadas del Inmovilizado Material, las Inversiones Inmobiliarias y las Existencias.

Sorprendentemente, y dado que estas medida tenía una vigencia limitada -años 2008 y 2009-, el Gobierno ha prorrogado esta “excepcionalidad extraordinaria” para los ejercicios 2010 y 2011 inventándose el Real Decreto-Ley 5/2010. (No tengo ninguna duda de que a lo largo de este año volverán excepcional y extraordinariamente a volver a ampliar el plazo).

¿Y por qué me acuerdo ahora de esto? Después del post del pasado lunes (“¡Albricias! Metrovacesa…”) y a raíz de algunos de vuestros comentarios he estado dando una vuelta por la Red a ver si pillaba alguna información relevante y esto es lo que me he encontrado.

Lo que parece una medida para salvar el pellejo a las inmobiliarias –que lo es- responde fundamentalmente al interés de preservar la mora de nuestras solventísimas entidades financieras. En los últimos meses se ha refinanciado a Reyal Urbis, Metrovacesa, Colonial, Vallehermoso, Realia, Renta, Rayet (con la antigua Astroc, rebautizada Afirma, rerebautizada Quabit), Martinsa Fadesa, Habitat, Llanera, Testa, y seguramente muchas más que se me escapan. Sólo las mencionadas suman más de 30.000 millones de euros, más de cinco billones de pesetas. Una bicoca.

En la canción de los Rolling, la mamá acaba muriendo de sobredosis por exceso de ayuda, ¿le pasará lo mismo a nuestro sistema financiero?

Gracias a una treta jurídica cuyo pionero fue el chicharro bolsístico conocido como “La Seda de Barcelona”, la otrora ejemplar “Metropolitana Vasco Central, Sociedad Anónima” ha conseguido zafarse del destino cruel que la legislación española le tenía reservado: el concurso de acreedores.

Lo de destino cruel ya habrán adivinado que no es más que un adorno literario, ¿o acaso cree alguien, a estas alturas, que las condiciones del salvamento hubieran sido muy distintas en caso de concurso? No puedo dejar de acordarme de otra “gran noticia” recogida por los medios hace unas semanas, esa que decía que Martinsa Fadesa había conseguido “superar” el concurso de acreedores. Sí, sí, superar, sin complejos. ¿En qué consistió esa “superación”? En empezar a devolver su gigantesca deuda (6.900 millones €) dentro de un año con un calendario de pagos sorprendente: devolución de entre 50 y 100 millones en total durante los tres primeros años – un 1,4% en el mejor de los casos- y el resto en los siete años siguientes –unos mil kilos por año a partir de 2015-. ¿Alguien se cree –el juez, los bancos acreedores, etc.- que Martinsa va a poder devolver 1.000 millones de euros al año a partir de 2015? Probablemente no pero, como faltan cuatro años, pues cuando llegue el momento ya se nos ocurrirá otra cosa u otra excusa.

Visto lo visto, ¿qué importa que Metrovacesa alcance un acuerdo de refinanciación o vaya a concurso? El acuerdo respaldado por el Tribunal británico consiste en transformar 1.200 millones de euros de deuda en capital (de forma que las entidades que ya son dueñas del 77% de la sociedad – Santander, Banesto, BBVA, Caja Madrid, Banco Pastor, Banco Sabadell, ‘La Caixa’ y Barclays- aún lo serán más) y en conceder un periodo de carencia de cinco años para devolver los 4.525 milloncejos restantes. ¿Hubieran sido muy distintos los términos de un hipotético convenio de acreedores para “superar” el inevitable concurso?

Dos poderosas razones han pesado en el esfuerzo de las entidades financieras por mantener a flote este barco oxidado y varado en nuestro particular Pearl Harbour inmobiliario: la imagen y la mora.

En términos de mora, o sea, de contabilidad, está claro que no es lo mismo que la empresa que te debe esté en concurso o que, simplemente, hayan sido renegociados los plazos de devolución de la misma.

Pero, sobre todo, lo que les preocupa de verdad es la imagen: España y su sistema financiero no se pueden permitir que la prensa extranjera lleve a portada la caída de una inmobiliaria que tiene una deuda de 5.725 millones de euros, es decir, 8.300 millones de dólares, casi un billón de pesetas. Inmobiliaria que, por otra parte, ya fue protagonista de la prensa británica por la nefasta operación que supuso la compra en 2007 de la torre del HSBC en Londres: un año después se deshizo del edificio perdiendo 250 millones de libras (sobre un total de 1.100 invertidas). De hecho, no exento de sorna, The Economist consideró esta operación como la mayor venta corta (“short sale”) de la historia del sector inmobiliario; con Metrovacesa en el papel de “la Armada Invencible”, y el HSBC en el de Francis Drake.

Mientras tanto, a las empresas pequeñas y medianas, a los particulares y a los autónomos, difícilmente se les propondrán esquemas tan ventajosos en la refinanciación de sus deudas. Pero eso ya lo dejo para otro post.

En efecto, España parte de una situación en la que se han hecho grandes inversiones que han sido poco rentables y en algunos casos ruinosas; y lo ha hecho a costa de endeudarse fuertemente (deuda privada: inversión inmobiliaria; deuda pública: planes de estímulo tipo plan E). Como le pasa a esa empresa, el banco (que en este caso serían los inversores internacionales que prestan al Estado y a la banca) le está presionando cada vez con más dureza. Así, cada vez que renueva “pólizas de crédito” (las nuevas emisiones de deuda y la refinanciación de los vencimientos) le sube el interés. Y le pide que, si quiere seguir siendo refinanciada, debe mostrarle las cuentas de su “negocio” (incluso manda empleados suyos al “departamento financiero” –el Ministerio de Economía- para comprobar cómo hacen esas cuentas, ya no se atreven a poner la mano en el fuego). En el caso de esta España, S.A., la situación es algo peor que la de la empresa que visité, pues está entredicho la capacidad de la compañía de generar flujos de caja (PIB) positivos. Hace dos años fue negativo y el último año ha rondado el cero. Las previsiones del departamento financiero es que en este ejercicio el resultado va a positivo. Sin embargo, en el banco que le financia tienen serias dudas de que eso vaya a ser así, pues España S.A. tiene tanta capacidad productiva ociosa (20% de paro) que ve francamente complicado que la cuenta de resultados mejore. Por eso, en este caso, además le impone, como condición, cambios profundos en la empresa (que serían la reforma del mercado laboral, de las pensiones, congelación de salarios públicos, etc.).

Por otra parte, y al igual que hemos visto con grandes empresas aquí (Reyal Urbis, Sacyr, Prisa,…) y allá (AIG, Royal Bank, ING,…) el financiador, en el fondo, teme la caída de España, S.A.: es tan grande que podría llevarse por delante al banco (“too big to fail”). Eso le lleva a ser paciente y cauteloso, y está deseando “creer” que la empresa se salvará, por lo que, mientras pueda, va a preferir seguir solucionando la situación mediante refinanciaciones continuas.

En definitiva, gracias a las refinanciaciones estamos comprando tiempo, que deberíamos aprovechar para poner en marcha medidas que vuelvan a poner a tope el tejido productivo: el día que los inversores crean que somos capaces de repagar la deuda sin graves tensiones, la presión se relajará. Mientras tanto, están jugando al mismo juego que han jugado los bancos españoles con las promotoras importantes: la huída hacia delante pensando que “de aquí a dos años a lo mejor escampa y todo se arregla”. La clave está, por tanto, en que el negocio, la explotación en sí, genere flujos positivos. A partir de ahí ya adecuaremos los pagos de la deuda a la liquidez sobrante generada.

Como el país está tan acuciado por las deudas, se está desatendiendo el negocio. De hecho, todavía no hemos presentado un Plan de Negocio sino que nos hemos limitado a implantar, con pereza, desgana e incredulidad, los cambios que nos han impuesto. Por otro lado, el banco (los inversores) tampoco se acaba de creer el valor de las “existencias” (activos inmobiliarios) de nuestra compañía. De hecho, sabe que en otra compañía que se dedicaba a lo mismo que nosotros (Irlanda) sus existencias estaban sobrevaloradas. Pero le da miedo conocer su valor actual, no sea que tenga que forzar el concurso (el rescate).

Sin ese Plan de Negocio completo, integral, coherente; sin actualizar el valor de esas existencias; y sin flujos positivos (PIB positivo), el riesgo de concurso sigue vigente. Más aún si cabe que hace un año en cuanto que en el resto de países del mundo la crisis es historia: su fortaleza puede animarles a acometer la costosa empresa de reordenar España, S.A.

Desdramaticemos el rescate. Al igual que el concurso de acreedores puede ser –y de hecho lo es en muchísimos casos- fantástico para la continuidad de la empresa; al igual que las recapitalizaciones en EE.UU. han sido por lo general un éxito (AIG, GM, etc.), el rescate sirve para sanear, poner en orden la empresa, sin preocuparse todo el día por la deuda porque ya la tienes concedida, a un buen precio, y con un buen calendario de pagos.









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