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El jueves pasado, el Foro Inmobiliario del programa Capital que presenta Susana Criado fue un monográfico para explicar qué son las SOCIMI (Sociedades Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario) y cuáles son sus aplicaciones prácticas y concretas.

Fue un debate breve pero intenso en el que las periodistas Susana Criado y Elena Fraile nos “asaetaron” a preguntas incisivas y bien dirigidas. Afortunadamente para mí, en esta ocasión estuve muy bien acompañado en este Foro al que acudo regularmente. Alfonso Benavides, responsable mundial de Real Estate de la firma de abogados americana Clifford Chance fue el protagonista de la sesión. No en vano Clifford Chance es el bufete que ha asesorado la creación de las primeras SOCIMI impulsadas desde la reforma legal de esta figura.

Merece la pena escucharlo. Aquí lo pueden descargar. Trece minutos que despejarán las dudas de quienes tengan interés en esta nueva forma de inversión.

 

 

En estos tiempos de tribulaciones y mal fario es recurrente la alusión al “black swan” -que popularizó el economista Nassim Taleb- para recordarnos que aunque imprevisibles (¿o tal vez indeseables?) hay acontecimientos extraordinarios que ponen patas arriba el statu quo dominante. Daniel Lacalle enunciaba hace unas semanas en su blog de Cotizalia cuáles eran los cisnes negros que los analistas de la city preveían para los próximos meses, entre los que se encontraban el famoso precipicio fiscal americano, el estallido de la burbuja de deuda en Japón, y la secesión de Cataluña. Sin duda el propio hecho de que Lacalle y sus colegas de trabajo los hayan identificado los descartan como auténticos cisnes negros, pues para recibir tal condición es necesario que el acontecimiento sea verdaderamente imprevisible (un terremoto que devaste California) o altamente improbable (guerra nuclear con Irán, implosión a corto plazo de la economía china, etc.).

Ser optimista en España es políticamente incorrecto, y nadie se atreve a ofrecer una visión del vaso medio lleno pues enseguida se es sospechoso de intereses ocultos, ya sean políticos, empresariales, o ambos. Y, ciertamente, con los datos en la mano y sin ningún tipo de maquillaje las previsiones no son nada halagüeñas. Pero, al igual que hay cisnes negros que pueden estropear más las cosas, ¿cabe la posibilidad de que acontezcan cisnes blancos?

Esta semana se celebran en Madrid varias conferencias y mesas de debate sobre el impacto que la inminente aprobación de la ley de medidas de flexibilización y fomento del mercado del alquiler de vivienda puede suponer en el sector. En todas –una de ellas la organiza el IE Real Estate Club que tengo el honor de moderar- el enfoque coincide: ¿Son las SOCIMI el revulsivo que está esperando el sector?

Por muchas y variadas razones he defendido la SOCIMI, ya desde la publicación de “Adiós, ladrillo, adiós”, como un elemento que puede contribuir de manera creíble a la dinamización del sector. Por eso, las preguntas que flotan en el aire son: ¿es esta la reforma que los inversores –sobre todo extranjeros- estaban esperando? ¿Es el momento adecuado? ¿Son los precios lo suficientemente atractivos? ¿Harán uso de este renovado vehículo la banca y la Sareb?

 

 

La presentación en sociedad del Anteproyecto de Ley de Medidas de Flexibilización y Fomento del Mercado de Alquiler de Viviendas el pasado viernes 24 es sin duda la noticia de mayor calado en el sector inmobiliario desde 2008.

Además de una reforma profunda -aunque tal vez insuficiente- de la actual legislación de arrendamientos urbanos, por fin el Gobierno se ha dado cuenta de que sólo poniendo al alcance de los inversores el instrumento apropiado se podrá impulsar de nuevo el maltrecho sector inmobiliario de nuestro país: los REIT

Cuando en el mes de mayo el Ministerio de Fomento avanzó las líneas maestras de la reforma, el desánimo cundió en el sector. En este post critiqué duramente la oportunidad perdida que suponía reformar las SOCIMI con esa visión pequeña y cortoplacista del recaudador de impuestos con mitones. Y, sinceramente, no pensaba que las cosas fueran a cambiar tanto en tan poco tiempo. Parece que las críticas publicadas y el periodo de alegaciones que el propio ministerio abrió al público durante el mes de junio no han caído en saco roto. Tres son las novedades fundamentales con respecto al modelo propuesto en mayo:

1)      Posibilidad de cotizar en cualquier mercado multilateral, como el MAB (Mercado Alternativo Bursátil)

2)      Obligatoriedad de distribución del 80% de los beneficios (frente al 50% previsto en mayo)

3)      Y sobre todo, la modificación fundamental del régimen fiscal, con un tipo de gravamen que pasa del 19% al 0%. (Así pues, la fiscalidad se concentra en el partícipe o accionista, en el momento de percibir el 80% del beneficio vía dividendo)

 

Hace más de un año conté en este blog que, en una conversación con uno de los más reputados gestores de vehículos de inversión inmobiliarios del Reino Unido, me comentó que, para invertir en España, se necesitaban dos cosas:

-         Un vehículo apropiado

-         Ajuste de precios

El primer requisito, con esta reforma anunciada por Ana Pastor el pasado viernes, ya es un hecho.

¿Y el segundo? ¿Se puede considerar a estas alturas de la crisis atractiva la inversión en propiedades? ¿Es un buen momento para entrar en el sector?

Ha llegado el momento de arrancar motores. Esto se pone en marcha. Y no tanto por el banco malo como por las decisiones que se va a ver obligada a tomar la conocida como “banca sana”. Pero eso se lo cuento dentro de unos días.

 

Y no se olviden de esto: 100.000 millones de euros están esperando para entrar en el país.

 

Las Socimi son sociedades anónimas cuyo objeto social es la adquisición y promoción de activos inmobiliarios de naturaleza urbana para su alquiler, sea cual sea el uso. Se caracterizan por un régimen fiscal muy ventajoso a cambio de exigir el reparto vía dividendo de la casi totalidad de las rentas generadas. Además, que sus acciones deben estar admitidas a negociación en un mercado regulado (en una bolsa).

Son muchas las bondades de esta figura inspirada en los REIT (Real Estate Investment Trusts) anglosajones. De entrada, permite a los particulares adquirir propiedades que, por su tamaño, les serían inalcanzables de forma individual. Aunque para ser francos esto ya lo podían hacer a través de los famosos Fondos de Inversión Inmobiliaria (FII). La principal diferencia con estos últimos estriba en que proporcionan un dividendo fácil de cuantificar y de prever garantizado. Y, sobre todo, la posibilidad de entrar y salir de la sociedad a su libre antojo, comprando y vendiendo acciones en tiempo real gracias a que cotizan en mercados libres, eso sí, al precio que fije el mercado.

Si las Socimi hubieran tenido éxito, el mercado en su conjunto habría ganado mucha transparencia, pues no hay mejor valoración de una empresa o de un activo inmobiliario que la que le otorga el mercado cotizado, máxime si la propiedad está en arrendamiento.

Por otra parte, estos vehículos de inversión inmobiliaria aportan seguridad jurídica para el inversor particular: tratándose de sociedades cotizadas difícilmente se podría reproducir el escandaloso ‘corralito’ al que los gestores de los antiguos FII –encabezados por el Santander- sometieron a sus partícipes a comienzo de la crisis.

Liquidez, transparencia, accesibilidad, seguridad jurídica… ¿alguien da más? ¿Habían soñado alguna vez invertir en ladrillo en estas condiciones?

 

Y sin embargo fallaron. ¿Por qué? Una regulación demasiado rígida, el advenimiento del crash inmobiliario,… y, sobre todo, una fiscalidad inadecuada: La EPRA (European Public Real Estate Association) emitió el 13 de noviembre de 2009 esta nota en la que tacha la regulación de las Socimi de “oportunidad perdida”. ¿Y eso? Pues porque no se aplicó la regla de tributación a nivel del accionista. En los REIT de Europa y Estados Unidos la sociedad no tributa (o lo hace testimonialmente) y son los accionistas, al cobrar el dividendo, los que pagan impuestos. Aquí se optó por una tributación mixta: del 18% para las Socimi, y del 12% para los accionistas que fueran personas jurídicas. Las personas físicas, exentas. En fin, ya saben, lo de siempre en España, el mundo al revés.

Hace cosa de un año tuve ocasión de escuchar la conferencia de uno de los principales inversores británicos del ramo y, ¿saben qué dijo? Que para invertir en España se necesitaban dos cosas: que la banca reconociera las pérdidas en los activos (precios bajos) y que se proporcionara un vehículo de inversión semejante al REIT (reformar las Socimi).

¿Y saben de qué volumen de inversión estamos hablando? Pues según un estudio realizado por IESE, Sociedad de Tasación, IPD y Asprima, la friolera de 100.000 millones de euros potenciales. A esta cifra se llega a partir de la comparación de lo que sucede con los países de nuestro entorno. Así, mientras en Francia, Reino Unido y Alemania la inversión institucional alcanza el 15% del PIB, en España se queda en el 5%.

 

Visto lo visto, convendrán conmigo que una reforma de las Socimi era urgente y necesaria. Pues bien, pasemos a analizar el Anteproyecto (págs. 12-14) que ha presentado Fomento:

 

1)      Plazo de mantenimiento de los inmuebles promovidos por la entidad: se reduce de 7 a 3 años. En principio me parece una medida positiva, pues permite a las sociedades recomponer y adaptar más fácilmente su cartera de inversiones. Además, es coherente con la reforma de la LAU por la cual el inquilino tiene la facultad, en vivienda, de mantener el contrato por 3 años a su voluntad.

2)      Diversificación: ya no es necesario tener al menos 3 inmuebles ni que ninguno de ellos represente más del 40%. Me parece positivo. De hecho, hay inmuebles únicos que por tamaño y envergadura pueden constituir una inversión muy atractiva para un particular (un gran centro comercial, una torre de oficinas tipo las cuatro torres o Picasso, un parque empresarial o industrial, una gran promoción de viviendas en alquiler).

3)      Reducción del capital social de 15 a 5 millones. Relajar la exigencia de capital social no ocasiona ningún perjuicio y facilita la constitución de Socimis.

4)      Obligación de distribución de beneficios: del 90% al 50%. Esta medida distancia a la Socimi del REIT. Estos vehículos de inversión se originan para que los particulares puedan acceder a la inversión en activos que por su precio sólo están al alcance de las grandes fortunas y de los inversores institucionales. Desligar la inversión de la rentabilidad del inmueble alimenta o incentiva al inversor menos conservador, más preocupado por la revalorización que por la rentabilidad.

5)      Eliminación del requisito de un máximo del 70% en financiación ajena. En fin, parece mentira que estemos en una crisis uno de cuyos orígenes sea haber practicado loans to value del 90%, el 100%, e incluso más. Un endeudamiento superior al 70% no es nada recomendable para la salud de una compañía, se dedique a lo que se dedique (además de francamente difícil de obtener hoy día).

6)      Requisitos para admisión a cotización en mercado regulado: de 25% al 15% del capital en circulación, y de 100 a 50 accionistas mínimo. La reducción del capital en circulación parece una medida que va en contra de los objetivos de liquidez y transparencia que hacen a un REIT atractivo para el particular: menos free float es más manipulación del precio real. La reducción del número de accionistas necesarios es inocua; contribuye en principio a facilitar la constitución del vehículo.

7)      Las sociedades tributan en función del resultado del ejercicio, no del reparto de dividendos. Es una medida coherente con la medida 4): sólo faltaba que habiendo reducido del 90% al 50% la obligación de distribuir dividendo, la tributación se siguiera relacionando con el reparto de dividendo. (que sea coherente no quiere decir que sea lo apropiado)

8)      Las rentas exentas provenientes de vivienda en alquiler se elevan del 20 al 25%, si más del 50% de la cartera son viviendas. La medida trata de potenciar y dar salida al exceso de stock de vivienda. Sinceramente no parece un gran incentivo.

9)      Tipo de gravamen al 19% para todas las rentas. Es positivo en cuanto simplifica. Sin más.

Valoración global:

Aunque aparentemente muchas de las disposiciones parecen flexibilizar el marco legislativo de las Socimi, el conjunto de las medidas no me resulta ni mucho menos satisfactorio. La sensación es que la mayoría de las medidas están pensadas no tanto para atraer capital extranjero -ni tampoco para incentivar a los particulares- como para permitir convertir en Socimis (aprovechándose de sus ventajas fiscales) situaciones ya preexistentes o consolidadas. De alguna manera, las Socimi, con los nuevos requisitos, se están convirtiendo en Sicavs inmobiliarios que facilitarán a grandes fortunas (family offices) e inversores institucionales españoles (aseguradoras, bancos,..) pagar menos impuestos.

Van en contra del espíritu de los REIT, en la medida en que tratan de empequeñecer su tamaño (medidas 2,3 y 6) y adaptarlo a situaciones preexistentes (medida 5); reduciendo el interés del particular por tomar parte en ellas (medidas 4 y 6). Definitivamente, las medidas 4 y 6 me parecen totalmente reveladoras sobre la verdadera intención del legislador.

Incluso la medida 1 puede ser interpretada como fomento indirecto del desarrollo de nuevas promociones.

 

Conclusión:

-         Los REIT se caracterizan por liquidez, transparencia, y profesionalización de la gestión de activos. Ninguna de las medidas va en esta dirección.

-         En los REIT verdaderos, las sociedades no tributan nada o lo hacen muy poco: se tributa a nivel del partícipe, sobre los dividendos percibidos.

-         A cambio de no tributar nada, los REIT tienen la obligación de repartir casi todo el beneficio vía dividendo. Ahora ya no va a ser a sí (sólo 50%), perdiendo interés el particular en tomar parte en la Socimi.

-         Su bajísimo free float ofrece muy poca liquidez, y a un precio muy manipulable. El particular bien informado no entrará.

-         Me temo que los grandes REIT extranjeros no quedarán seducidos por esta legislación. Los 100.000 millones seguirán sin entrar al país.

-         No va a ayudar a liquidar stock vía inversores para arrendar. La medida 8 es cosmética.

 

En definitiva, la Socimi se aleja más del REIT en esta reforma. Las han transformado en un vehículo fiscalmente barato (e ineficiente a los propósitos del REIT) para inversiones ya existentes de grandes fortunas y de inversores institucionales locales. Las medidas 4, 5 y 6 son la prueba del algodón.

Another missed oportunity. Qué pereza de país, amigos.









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