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A pesar de los incesantes ataques, que no pocas veces se transforman en batallas perdidas, los ciudadanos todavía gozamos de numerosos y relevantes derechos, entre los que se encuentra la libertad de adquirir las viviendas o inmuebles que nuestra economía y voluntad permitan. Ya sea como inversión, ya para disfrute. Es muy habitual que las familias destinen sus ahorros a la adquisición de inmuebles y, por eso, sin tener por ello consideración de ricos, muchas llegan a acaparar dos, tres o cuatro pisos, a lo largo de toda una vida laboral.

Si España ya fuera un país comunista, probablemente esta situación no se daría, pues el Estado forzaría el ajuste del número de viviendas al número de hogares (o viceversa, que en este tipo de regímenes de todo hay). Por eso, llegar a la conclusión de que es necesario demoler viviendas “porque sobran” se me antoja inequívocamente intervencionista o como mínimo propia de sistemas oligopolísticos.

Muchos habréis leído el reportaje de la agencia Bloomberg sobre la posibilidad de que la Sareb acometa demoliciones después del verano. Me llamaron para tomar mi opinión sobre el particular, que han recogido en parte, y que, para evitar equívocos, reproduzco y extiendo a continuación:

a)      Salvo casos muy excepcionales, no me parece una buena política la de demoler viviendas terminadas. La demolición siempre se puede evitar aplicando una política de precios ajustada a mercado. En general, todo activo tiene un precio. Lo que sucede es que a veces no estamos dispuestos a reconocer la caída.

b)      Por el contrario, sí me parece justificable la demolición de edificios en construcción cuyo coste de finalización sea superior a los ingresos que razonablemente se puedan esperar por la venta de las unidades terminadas. Es absurdo invertir en negocios ruinosos.

Y, más allá del punto de vista estrictamente económico, tres consideraciones sociopolíticas:

1.      Demoler viviendas terminadas en un país donde el desahucio es percibido como un problema importante generaría tensiones graves sin ninguna duda.

2.      Sin embargo, también tendría un efecto catártico positivo: muchos propietarios por fin interiorizarían que la caída de precios de sus activos ha llegado para quedarse, que la crisis no tiene forma de uve (V), sino de ele sostenida (L_____).

3.      Por último, la mera noticia de la demolición –acompañada del video de una detonación o de una grúa con bola de demolición en plena faena- sería un nuevo golpe para la dañadísima “marca España”.

Por todo ello, la respuesta de la Sareb al artículo de Bloomberg, a través de una nota aclaratoria ex profeso, me ha parecido impecable: no tiene pensado demoler ninguna de las 55.727 viviendas terminadas que atesora, pero no descarta echar abajo obras en curso con muy poco grado de avance que tengan riesgo para la seguridad de las personas, o en situación de infracción urbanística.

 

 

Echemos un ojo al pasado para entender el presente. Para salir de la crisis económica de los primeros años noventa el Gobierno de entonces recurrió en 1993 y 1994 a fuertes devaluaciones competitivas de la peseta. Así, ya antes de que el ejecutivo comandado por Aznar tomara las riendas del país, la tasa de desempleo había mejorado desde el 24,1% de 1994 al 22,9% de 1995, terminando 1996 en el 22,1%. Sin embargo, esta mejora de la situación laboral de los españoles no tuvo un efecto inmediato en el volumen de ventas y precios de la vivienda. Hubo de esperar a 1997 para constatar un leve aumento del precio real de la vivienda, que poco a poco se fue consolidando en los años siguientes hasta la explosión de 2001. De hecho, en los informes que emitían las consultoras inmobiliarias extranjeras no se usó la expresión buoyant, para referirse al residencial, hasta bien entrado 1999.

La conclusión de esta experiencia reciente es que para que el mercado inmobiliario cambie de dinámica son requisitos previos la estabilidad laboral, la estabilidad socioeconómica, y la confianza en el futuro. ¿Se encuentra actualmente España en esta posición? Decididamente no. El paro crece, los salarios bajan, los impuestos suben, la pirámide poblacional está invirtiéndose y, en algunas zonas, hay un gran exceso de oferta. Por si fuera poco, desahucios, dación en pago, y expropiaciones llenan los titulares de la prensa día sí y día también. Bien es cierto que por otro lado hay cambios legislativos esperanzadores, como la reforma de las Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria (SOCIMI) o la de la ley de arrendamientos urbanos (LAU). Por el contrario, los agentes que más podrían hacer por movilizar el mercado de la vivienda –banca, por un lado; y SAREB (banco malo), por otro- a costa lógicamente de implementar mayores bajadas de precio, no tienen, a fecha de hoy, ningún interés ni incentivo por conseguirlo. Antes bien, pretenden proteger el valor contable de sus activos en una batalla perdida de antemano. Por último, el sistema financiero no ha sido capaz ni de acometer la profunda limpieza de balances que la situación exige ni, por ende, retomar su función de prestamista a las familias.

Erróneamente seguimos pensando en la vivienda como si tuviera un valor objetivo independiente del sujeto comprador. Si queremos entender bien lo que está pasando tenemos que aprender a cambiar la forma de mirar este mercado: no son los pisos los que valen, somos nosotros. Un ejemplo con valores medios lo ilustrará mejor:

El salario neto mensual en doce pagas de una pareja media española es de 2.700 euros. La parte que prudentemente deben destinar a una cuota hipotecaria es el 30% de esa cantidad, es decir, unos 800 euros. ¿Cuánto se puede tomar prestado para esa capacidad de pago? En un mercado conservador y maduro como es el francés, el plazo de amortización se situaría entre veinte y veinticinco años, a un tipo de interés fijo de entorno al 4%. Así pues, la cantidad prestada se movería entre los 135.000 y los 155.000 euros. Teniendo en cuenta que la vivienda media se sitúa en 90 metros cuadrados, y suponiendo que la pareja hubiera ahorrado para sufragar los gastos e impuestos de la compraventa, el precio de la vivienda se situaría entre 1.500 y 1.720 euros por metro cuadrado. ¿Y cuál es el precio actual de mercado? El precio medio de la vivienda de obra nueva a finales de 2012, según Sociedad de Tasación, era de 2.212 euros por metro cuadrado. Por lo que se refiere la segunda mano, tanto Idealista como Fotocasa-IESE coinciden en valorarla en poco más de 1.800 euros.

 

El ejemplo toma un escenario que hoy día no se cumple:

-         Los salarios corresponden a 2011. Desde entonces han bajado y lo seguirán haciendo.

-         Los tipos de interés fijos en España son mucho más elevados. El elegido es el que correspondería a un país con una prima de riesgo similar a Francia.

-         Los plazos de amortización que ofrece la banca –al menos para sus pisos- es de hasta cuarenta años.

-         El tipo de interés ofrecido sigue siendo el variable, pero ahora con un diferencial terriblemente amplio, tanto como el de un fijo.

Lo peor es que probablemente este escenario será sobrepasado a la baja debido a todos los problemas mencionados más arriba (situación de la banca, impuestos, exceso de oferta, inseguridad jurídica, etc.). Especialmente grave es la miopía que están demostrando gobierno y banca al no detener el círculo vicioso dando un tajo considerable a los precios y superar de una vez el peligrosísimo chasing the price down que está laminando la riqueza de los españoles. En un próximo artículo me extenderé sobre ello.

 

Acabo de terminar una valoración rápida de la presentación en sociedad de la Sareb. Cualquier aportación será bienvenida.

 

¿Por qué hoy?

Por que el proyecto de Real Decreto que establecerá la Sareb ha estado sometido a información pública hasta el jueves pasado, día 25. La intención del gobierno es que se apruebe en el Consejo de Ministros del día 16 de noviembre.

 

 ¿Cuál va a ser la estructura de capital?

Dice la presentación:

 Los recursos propios de la Sareb serán aproximadamente de un 8% sobre el volumen de activos totales. Una parte de los recursos propios podría estar instrumentada mediante bonos subordinados

Por tanto, si finalmente los activos totales (bancos del grupo 1 más bancos del grupo 2) ascienden a 60.000 millones de euros, los fondos propios serán de 4.800 millones de euros –la aportación real podría ser menor por cuanto se admite la posibilidad de que una parte la constituyan bonos subordinados-. Así pues, 2.401 millones de euros serán suficientes para ser el accionista de referencia de la mayor inmobiliaria del país.

Y también:

 Los bancos que transmitan sus activos no podrán ser accionistas de la Sareb

Es de suponer, por tanto, que la posibilidad de que la banca sana fuera accionista de la Sareb mediante la aportación de activos queda por ahora descartada.

 

¿Cómo se determina el valor de los activos?

Para determinar el valor de los activos que se han de transferir será preciso que, previo a su traspaso, se hayan realizado todos los deterioros pertinentes incluidos los previstos en los Reales Decretos-ley .

El valor de transferencia se concretará en base a dos componentes. En primer lugar, se determinará el valor económico de los activos (…)

Se utilizarán como referencia las pérdidas esperadas en el escenario base del ejercicio realizado por Oliver Wyman para cada una de las entidades que transfieren activos, cuyo valor es muy próximo al valor neto de los activos tras la aplicación de los Reales Decretos

En segundo lugar, se ajustará la estimación del valor económico aplicando un descuento por las propias características de la transmisión de activos a la Sareb

Resumiendo, se toma como valor de referencia el del escenario BASE de Oliver Wyman (que aplica un descuento muy light) y a continuación se le añaden una serie de recortes (“sartenazos”, para entendernos) justificados por razones diversas:

-          la adquisición en bloque de los activos;

-          la consideración de ciertos gastos que estaban soportados por las cuentas de resultados de las entidades y que ahora deberán ser asumidos por la sociedad, tales como costes de gestión y administración de los activos, incluidos los financieros;

-          las perspectivas temporales de desinversión de los activos transferidos a la misma

-          u otros factores que afecten a la viabilidad y los riesgos que conlleva la actividad

 

Y remarca por dos veces el FROB:

Estos ajustes sobre el valor económico de los activos que adquirirá la Sareb impiden que los precios de transferencia puedan servir para la valoración de activos bancarios que no hayan sido objeto de transferencia a la Sareb.

Es decir, pretende establecer un muro de contención para que los resultados de este análisis no se extrapolen en ningún caso al valor de los activos que permanecen en manos de la banca.

 

Sin embargo, del análisis de los datos finales se puede establecer un paralelismo muy acusado con el informe de Oliver Wyman, pero no con el escenario base, sino con el ADVERSO o estresado, como se puede ver en estas tablas:

Activos adjudicados

SAREB

OW ADVERSO

Obra nueva

54,2%

52%

En construcción

63,2%

66%

Suelo

79,5%

80%

MEDIO

63,1%

63,4%

Crédito-Promotor

SAREB

OW ADVERSO

Vivienda terminada

32,4%

32%

Obra en curso

40,3%

43,7%

Suelo urbano

53,6%

63,8%

Otro suelo

56,6%

62,5%

Otros con garantía real

33,8%

35,6%

Otros sin garantía real

67,6%

70%

MEDIO

45,6%

49%

 

¿Les llama algo la atención? A mí también. La gran similitud de ambas valoraciones se rompe cuando llegamos a suelo, ya sea este urbano u ‘otros’. ¿Cómo interpretar esto? ¿Acaso los suelos de Bankia, Catalunya Bank, Banco de Valencia o Novagalicia son mejores que la media?

 

¿Será rentable?

Con independencia de que las valoraciones sean acertadas, y de que la propia Sareb y las reformas financieras sean capaces de frenar el deterioro de la economía, los objetivos de la sociedad no son terriblemente ambiciosos:

La rentabilidad sobre el capital (RoE) prevista para el conjunto del proyecto en un escenario conservador se estima en torno del 14-15%.

El RoE se calcula como Beneficio Neto/Fondos propios. Como sabemos que los Fondos Propios son 4.800 millones de euros, despejamos:

 Beneficio Neto = 15% x 4.800 = 720 millones de euros.

Es decir, que el beneficio sobre ventas aproximado sería de un 1% (720/*70.000). En fin que, si no me he equivocado, un objetivo bastante prudente y, si no han calculado mal, alcanzable en un plazo de quince años. ¿O no?

 

* (he puesto 70.000 millones de ventas -10.000 por encima del coste de adquisición- para meter gastos de gestión, financieros y el pequeño beneficio. A ojo claro)

Actualización: varios lectores en el blog y también en las redes sociales me dicen que el RoE tiene que ser necesariamente anual, y no por el total del proyecto. Realmente de la presentación no se puede afirmar con contundencia ni lo uno ni lo otro. Y aunque suena ridículo un RoE del 15% para el total, también parece muy ambicioso si se considera anualizado. Si tenéis alguna opinión fundada al respecto no dejéis de comentarla. Gracias.

 

Ayer se publicaron dos artículos que tienen mucho que ver entre sí. Uno de ellos -el que ha alcanzado más relevancia mediática- corresponde a Wolfgang Münchau, columnista estrella del Financial Times, y se titula “There is no Spanish siesta for the eurozone”.

Mientras tanto, Aristóbulo de Juan, ex director general del Banco de España y uno de los economistas más reputados del país, escribía en ExpansiónEl penúltimo saneamiento”.
Se atribuye a De Juan el éxito de la restructuración de la banca española en los ochenta, por lo que sus opiniones son siempre muy tenidas en cuenta. El título del artículo no deja lugar a dudas acerca de su opinión sobre el RDL de 3 de febrero para la Reforma Financiera: no es el definitivo, es decir, es insuficiente. Yo mismo he escrito que esta reforma no es más que el mayor saneamiento que el sistema es capaz de acometer sin que crujan los cimientos. Creo que todos lo tenemos claro en este sentido. Pero, en todo caso, es muchísimo mejor que el juego de trampas al solitario al que MAFO y Salgado nos tenían acostumbrados.

Recomiendo vivamente leer los cinco puntos en que De Juan resume las carencias del Real Decreto, quizá el mejor análisis que he leído hasta la fecha. Hay hasta algo de recochineo cuando dice, ya al final del texto, que “esta reforma es el fruto meritorio de apenas un mes largo de trabajo”. Probablemente en la Gran Bretaña una afrenta de este tenor haría inevitable un duelo al alba. Aquí, apenas algún economista observador se ha hecho eco en twitter.

Y termina diciendo: “Hay medidas que pueden “repugnar” a algunos, pero “repugnan” menos que sus alternativas.” Se está refiriendo sin duda a la ostentosa oposición que De Guindos ha manifestado a que el rescate del sistema financiero corra a cargo del contribuyente. Si leen este artículo del economista Juan Laborda, comprobarán que a Aristóbulo de Juan lo que le parece justo, o práctico, o útil, o eficaz, o todo a la vez, es que la factura de los errores de cajeros y banqueros las paguemos a medias -a pachas, que solíamos decir de jóvenes- entre la entidad financiera y nosotros.

A Aristóbulo de Juan hay que atribuirle el mérito de desnudar al rey, de decir la verdad sobre la enésima reforma financiera sin tapujos, pero eso no dignifica ni concede más valor a la alternativa que él propone. La única alternativa decente, justa, eficaz, viable,  creíble y “no repugnante” se llama capitalización de deuda. En este y en este post lo explico. Capitalización de deuda.

 

Mientras tanto, Münchau ha escrito un artículo en el que pretende convencer a sus lectores de que el problema español es de deuda privada y que, dado que los privados necesitan desapalancarse en los próximos años, debe ser el gasto público el que tire de la economía (How can the Spanish economy rebound if the private and the public sectors are deleveraging at the same time, and are likely to do so for many years?)

Dice textualmente que España tiene que rebajar su deficit público un “increíble” 5,5% en dos años. Hombre, a mí lo que me parece increíble es que el déficit aumentara del 3,8% en 2008 al 11,4% en 2009. Casi 8 puntos porcentuales en un solo ejercicio. Un incremento del 200%. Record en Occidente –quizá el único que merezca aparecer en el currículum de Zapatero-. El problema de España radica en que, al calor de la burbuja crediticia, dimensionó una Administración Pública paquidérmica asumiendo como estructurales unos ingresos que tan sólo eran coyunturales. El debate no se centra en reducir el tamaño de la Administración porque sí, o por un arrebato de liberalismo extremo: tan sólo se trata de adecuarla a la dimensión que esta sociedad, sin dopaje, es capaz de mantener. Sólo eso.

Pero Münchau también se ha dado cuenta –y he aquí la conexión con el artículo de De Juan- de que los 50.000 millones de la Reforma Financiera no son suficientes. Sin embargo, yerra en la explicación. Según dice el alemán, el problema de la banca es que la vivienda tiene que bajar mucho más de lo que lo ha hecho hasta ahora y por eso las pérdidas ocultas de la banca son muy superiores. Francamente, lo que me resulta “increíble” es que alguien con tantísima influencia y credibilidad como Münchau opine con tanta ligereza sobre el particular. Si por un casual me llega Ud. a leer, señor Münchau, le recomendaría, de entrada, leerse el artículo de De Juan que acabo de reseñar. Y, en segundo lugar, lo que voy a comentar a continuación:

  1. Münchau toma como base los datos de precios facilitados por el Instituto Nacional de Estadística, que reflejan una caída del 21,7% desde máximos.
  2. No tiene en cuenta –tanto en apariencia como por lo que se deduce del texto- el criterio de valoración de los activos inmobiliarios seguido por el Ministerio de Economía para la aplicación de las nuevas provisiones.
  3. Según “sus propias estimaciones” (sería interesante que el señor Münchau las hiciera públicas) el precio debe caer hasta algún lugar de la segunda mitad de los años noventa.

A estas alturas de la película no hay ningún español que tome como ciertas las estadísticas de precio del INE. Están totalmente alejadas de la realidad. No hay ninguna capital de España donde el precio sólo haya bajado un 21,7%. Y, por supuesto, en las periferias metropolitanas y en la costa los descensos son muchísimo más acusados. Baste como ejemplo lo que dijo un banquero prudente, sensato y solvente -Isidre Fainé- hace un par de meses: que la vivienda debe valorarse con un descuento del 40-50%.

En segundo lugar, si la reforma de De Guindos hace bien algo es el aumento de coberturas para los activos inmobiliarios: 80% para suelo, 65% para obras en curso, 35% para vivienda terminada. La reforma se queda corta en otras muchas cosas, como bien señala De Juan en su artículo, pero no precisamente en esta. Por tanto, Münchau se columpia cuando piensa que es la caída de la vivienda por venir lo que hace insuficientes las provisiones de la reforma. No se la ha leído. (En relación con la reforma y con sus efectos perversos, recomiendo también la lectura de otro estupendo artículo que colgó ayer El Economista: “La banca tapa sus agujeros con refinanciaciones”).

En tercer lugar, soltar, desde su privilegiado púlpito en el FT, que el precio de la vivienda debe caer hasta algún punto de la segunda mitad de los noventa es, cuando menos, una imprudencia. Descarto que quiera hacerse famoso –pues ya lo es- pero, en fin, quizá no lo sea tanto en España. De lo que no cabe duda es de que desde ayer ya tendrá por nuestros lares un par de club de fans.

Si a Münchau le preocupa que España pueda correr el mismo destino que Grecia, Portugal o Irlanda, lo primero que debe hacer es tratar a este país con el respeto que se merece. Ese opinar condescendiente y hasta cierto punto soberbio que muchas veces tenemos para con los países que consideramos inferiores es el que ha usado el columnista alemán hacia nuestro mercado inmobiliario. Ningún analista serio puede decir que en España había burbuja de crédito/inmobiliaria hasta finales de 2001, cuando coincidieron en el tiempo dos acontecimientos monetarios de los que he tratado ampliamente: la brutal bajada de tipos de interés de Greenspan, y la puesta en circulación del Euro.

El punto de equilibrio del mercado inmobiliario español es muy difícil de establecer, pues depende de innumerables factores que escapan a un análisis que pretenda ser serio: el precio del dinero, el plazo de amortización, el loan to value, el salario medio, la dación en pago, la oferta y demanda que hay en cada momento, la salud del sistema financiero, etc. Pero de lo que no cabe duda es de que una cobertura del 35% para vivienda terminada, más la inflación acumulada desde mediados de 2007, es un descuento medio más que notable y que permite que, cuando la financiación funciona, los pisos se despachen, como ya está sucediendo muchas de las promociones que pertenecen a los bancos.

Por supuesto que la Reforma Financiera es insuficiente, y que queda mucho tiempo para que volvamos a ver un mercado inmobiliario normalizado, pero eso es una cosa y opinar alegremente, sin prudencia ni criterio, otra muy distinta.









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